看好酒店扩张确定性和零售业务成长空间

核心观点与关键数据

• 评级与目标价：浦银国际恢复覆盖亚朵集团，给予“买入”评级，目标价42.8美元，对应16x2027E PE。
• 酒店扩张：看好亚朵酒店网络扩张的确定性，中期目标为5,000家酒店（2030-2032年），年均净增需达430-600家。当前管道项目数和签约量支持目标兑现，其中主品牌/轻居/见野占比约70%/13%-15%/10%，轻居和见野模型成熟有望加速开店。
• 存量翻牌：存量翻牌物业持续支撑供给，预计Take rate稳定，核心加盟管理收入增长可持续。2025年核心Take rate约10%-11%，收费稳定。
• 零售业务：预计2026年零售业务营收达人民币50亿元以上，占总营收40%以上，未来空间充足。品类矩阵逐步形成，枕头线市占率第一，被子线有提升空间，床笠和睡衣品类起步。渠道结构优化，费用率显著改善，预计中期零售业务OPM约15%。
• 供应链业务：短期因工程物资拓品类导致供应链收入高增长，挤压整体毛利率，预计明年增速回归常态。

研究结论

• 酒店业务：亚朵品牌力和存量翻牌物业优势支撑开店节奏，选址克制，轻居及见野模型成熟带来提速潜力，商旅需求稳定且承接休闲需求能力增强。
• 零售业务：“健康深睡”心智区别于传统家纺，品类拓展空间充足，规模效应和渠道效率提升将释放利润弹性，目标中期零售业务占总收入一半。
• 风险提示：行业需求不及预期、供给快速增加、服务消费政策支持力度不及预期。

财务预测与情景

• 乐观情景（25%概率，目标价53.5美元）：2026年加盟业务收入同比增长35%以上，零售业务同比增长50%以上，销售和管理费用率同比下降100bps。
• 悲观情景（25%概率，目标价36.4美元）：2026年加盟业务收入同比增长25%以内，零售业务同比增长40%以内，销售和管理费用率同比上升100bps。