本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共11页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究支持:袁绪亚、白江涛、杨振宇 baijt@ccnew.com 021-50588666-8018 生产趋缓，成本推高，但短期滞涨压力不大——四季度经济或平稳下行 11月宏观定期 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2017年11月30日 相关研究 1 《宏观报告：投资与消费增速回落，生产与需求走弱，预示内生性动能不足-宏观点评》 2017-11-15 2 《宏观报告：生产放缓，内需趋弱，货币从紧，结构优化——料四季度宏观经济承压下行-10月宏观定期》 2017-11-07 3 《宏观报告：10月官方PMI回落，四季度经济增速或温和趋缓——10月PMI数据点评-宏观点评》 2017-11-01 4 《宏观报告：社会经济发展需要的新路经、新层次及政策方向展望-宏观点评》 2017-10-25 5 《宏观报告：投资增速回落，消费小幅修复——三季度经济稳中趋缓-宏观点评》 2017-10-20 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 要点:  CPI上升超预期，PPI高位承压。在食品项带动下，10月CPI小幅回升，核心CPI和PPI走平。食品项因季节因素走高，叠加环保限产和能源上涨，对CPI产生较强支撑，但随着11月翘尾因素减弱和食品项走稳，预计11月CPI小幅回落，或在1.7%附近。由于短期内PPI向CPI传导存在时滞，我们预测全年通胀压力不大，CPI在1.5%附近，而PPI近一步上升空间较小，或维持在6.5%附近。  三驾马车失速，下行压力释放：消费上，社会消费品零售总额同比10%，较前值下滑0.3个百分点。10月新订单PMI走弱，反映内需动能不足，预计11月消费上行难以找到有力支撑，或维持在10%附近；投资上，累计固定资产投资同比7.3%，较前值回落0.2个百分点；由于地产投资持续低迷，融资成本居高不下，民间投资意愿不足，制造业投资增速回落，预计11月-12月将延续平稳趋缓的走势，或在7%附近；出口上，10月出口同比增速为6.9%，略低于预期，从新出口订单数据、外贸出口先导指数、CCFI综合指数走低可以预测11月-12月外需贡献降低。  政策环境方面，十九大明确了深化供给侧结构性改革的目标，后续稳健货币政策配合积极财政政策将持续发力，增强经济韧性，推动发展方式向提升经济质量转型。货币层面，去杠杆、挤泡沫、强监管依然是大势所趋，短期资金面中性偏紧的格局不会改变，10月M2增速受财政存款超预期增加所拖累，创年内新低，报8.8%，11月或有小幅反弹但大概率位于9%以下；社会融资需求从表内转向表外，企业融资受信贷额度约束，非标占比或将进一步上升；信贷规模环比增幅收窄；居民中长期贷款依然为信贷主力，企业中长期贷款占比或下降，融资成本处于高位，对企业投资意愿产生抑制作用延续。财政层面，基建投资作为重要的平衡器功能将逐步展现。  四季度经济增速稳中趋缓，或为6.8%。10月工业增加值和企业利润增速趋缓。结合发电量、粗钢、原煤、原油加工量、水泥、有色金属等高频数据，通过指标赋权进行预测，我们推断11-12月工业增加值增速或延续走低，四季度增速大概率弱于三季度，另一方面，虽然工业企业的利润增速趋缓，但产能结构持续优化，经济韧性显著增强，因此我们维持全年经济前高后稳格局的判断。 风险提示：欧美货币政策转向；国内货币趋紧；四季度经济下滑过快 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共11页 内容目录 1. CPI超预期回升，PPI高位承压 ........................................................................ 3 2. 工业增加值同环比增速回落趋势或延续 ........................................................... 5 3. 消费与投资增速放缓，经济下行压力显现 ........................................................ 7 4. 外需显示出回落迹象 ........................................................................................ 8 5. 货币偏紧短期不变 ........................................................................................... 9 6. 四季度经济形势前瞻 ...................................................................................... 10 图表目录 图1：10月食品项跌幅收窄支撑CPI走高 ............................................................................... 3 图2: 翘尾因素为四季度高点，之后走低 ................................................................................ 3 图3：10月食品分项同比增速整体平稳修复 ............................................................................ 4 图4：交通燃料价格显著上升 ................................................................................................... 4 图5：10月生产资料小幅回落，生活资料价格上升 ................................................................. 5 图6: 金属制品PPI维持高位，但继续上行空间有限 ............................................................... 5 图7：原材料库存指数上升，购进价格回落 ............................................................................. 5 图8： 6大发电集团发电量同比下滑 ....................................................................................... 5 图9： 工业增加值环比实际增速回落....................................................................................... 6 图10： 拟合预测值下滑，预示11月工业增加值或延续下行.................................................. 6 图11：10月制造业分项同比增速拖累工业增加值下行 ............................................................ 7 图12：10月商品零售下滑，餐饮上行，社会消费品总额增速回落 ......................................... 7 图13：10月固定资产累计同比增速延续回落 .......................................................................... 8 图14：贸易先导指数与CCFI均回落，出口增长动能乏力 ...................................................... 9 图15：企业中长期贷款比重下降（单位：%） ...................................................................... 10 图16：M2增速超预期回落（%） .......................................................................................... 10 图17：新增人民币贷款下行拖累社融规模走低（亿元） ....................................................... 10 图18：居民贷款规模增幅放缓（亿元） ................................................................................. 10 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共11页 1. CPI超预期回升，PPI高位承压 10月CPI在食品项的修复作用下，同比增幅较上月扩大0.3个百分点，报1.9%，剔除翘尾因素后的新涨价因素增速为1.56%，为年内最新高。这个结果虽然与前期预测方向一致，但是涨幅超出市场预期，引发业内研究机构和市场观察员对通胀趋势，尤其是明年一季度通胀压力释放的担心，这里我们预测，本轮由上游价格高位推动的成本型通胀并不会马上开启，由于PPI向CPI传导存在时滞效应，叠加内需动能稳中趋弱，PPI高位承压，不大可能短期在消费端显现快速上行趋势。10月CPI上行的主要原因是食品项受季节性因素和基数效应提振出现了明显修复，此外，伴随能源价格持续高位，运输成本也有提升，叠加翘尾因素贡献较前值上升0.12个百分点，在本次CPI涨幅中的贡献达40%。这些因素共同作用下，食品项带动CPI上行。PPI环比回落但是限产检查和供给出清对中上游工业制成品的价格产生较强支撑，造纸、化工和非金属制品的价格涨幅明显。 整体来看，四季度未来受消费走弱和生产放缓的影响，再叠加翘尾因素减小，预计11-12月CPI回归至1.7%附近的概率增大