流动洞察：美债回购——勿贪便宜

Treasury 的买债公告不及预期，导致后端利率上升，利差略微收窄。市场对公告的反应表明，投资者预期 Treasury 将提高最低购买金额，并对未来后端操作的更高最大购买规模感到满意。今日的 10-20 年操作是下一个关键测试，预计 Treasury 将接近 60 亿美元的购买上限，否则风险进一步下跌。我们继续看好长期 30 年期互换利差，因为 Treasury 的债务管理将更加积极。

Treasury 的买债公告未能满足市场预期，导致后端利率上升 5 个基点，长期利差略微收窄。公告宣布 Treasury 将“至少”将长期端买债操作规模扩大一倍，但仅将今日买债操作的最大金额设定为 60 亿美元，并指示未来五个长期端买债操作的购买规模为“≥ 或 >40 亿美元”。我们预计 Treasury 将接近 60 亿美元的购买上限，否则风险进一步下跌。如果 Treasury 无法控制后端利率的下跌，它可能会考虑更具影响力的债务管理措施。我们继续建议客户在 30 年期利差上逢低买入，因为 Treasury 将采取更积极的债务管理措施。

今日的买债操作是下一个关键测试。Treasury 将需要接近 60 亿美元的最大购买额。过去几次操作中，10-20 年买债操作平均获得了 187 亿美元的报价，约为 9 倍超额认购，Treasury 始终购买最大金额。低于最大额的购买是前所未有的。如果报价低于市场通行价格，Treasury 可能会购买低于最大额，但这种情况很少见。如果 Treasury 低于最大额购买，我们预计利率将下跌，主要受后端影响。

如果长期端利率继续下跌，Treasury 可能会采取更积极的债务管理措施。Treasury 可能会首先通过增加长期端买债规模来应对，但如果买债不足以解决问题，也可能在 11 月的再融资公告中削减长期端拍卖规模。如果 Treasury 宣布进一步增加或维持 60 亿美元的长期端买债上限，并接近最大金额购买，市场将作出积极反应，后端利差将收窄，对长期利率构成下行压力。我们估计，买债变化相当于 10 年期收益率支持 6 个基点（见附图 1）。

为了进一步支持后端利率，Treasury 也可能考虑削减后端拍卖规模，甚至完全取消 20 年期债券。正如我们在 UST 供应削减情景中讨论的那样：长期与短期，通过削减长期端发行来减少债务的期限，对利率的影响更大。我们估计，类似于 21-22 年期间的息票削减最终可能对应约 20 个基点的额外利率影响，而取消 20 年期和 30 年期债券可能产生高达 53 个基点的额外利率影响。

Treasury 将通过更高的票据发行来为更大的买债提供资金。最初，Treasury 将使用 TGA 现金，但最终将通过更高的票据发行来补充 TGA。削减长期端发行也可能通过更高的票据发行来融资，直到 Treasury 开始增加前端和腰部拍卖规模。由于前端需求较高，并且预计 MMF 资产规模将增长，因此买债不太可能导致前端利差明显缩小。债务上限动态可能也会推迟更高前端供应的影响，因为 Treasury 将暂时依赖 TGA 现金并偿还票据。

30 年期利差自解放日低点以来仅收窄了约 4-5 个基点，并且相对于 2008 年以来的负互换利差制度仍然历史低位（见当日图表）。我们认为，积极的 Treasury 可以显著扩大长期端利差。我们的目标是 30 年期利差多头自 8 月 19 日公告当天以来的 -55 个基点（入场 -71 个基点，当前 -69 个基点，目标 -55 个基点，止损 -80 个基点，交易风险 = 小型 Treasury 参与减少 + 降低 Fed 通胀信誉，见 UST 买债 = 积极债务管理）。拍卖规模削减可能对利差产生重大影响，其中最大的影响来自完全取消 20 年期拍卖或甚至取消 20 年期并减少 30 年期。虽然这种重大转变不太可能在单次再融资公告中发生，但这似乎是未来 6 到 12 个月的主题。关键机制是移除现金债券市场中的 PV01。较短的 PV01 意味着较低的经销商资产负债表上的总风险加权 Treasury 市场，从而降低库存和融资成本。所有其他条件相同，这应该意味着整个曲线的利差扩大，但主要集中在长期端，因为债券供应可能被移除。我们一直主张 Treasury 通过调整供应来满足每个部门的需求数量，使互换利差接近 0。我们认为他们不会走这么远，但在理论上可以。由于互换利差（尤其是长期端利差）提供了相对较高的息差，我们视 30 年期利差多头头寸为实际上在支付投资者持有 Treasury 干预的期权。我们对通胀担忧或赤字担忧等尾部风险的看法是，积极的 Treasury 的存在大大降低了这些尾部风险。我们认为这些尾部风险是长期端利差多头的主要担忧。如果我们认为这些尾部风险现在已大大降低，那么在当前水平上，长期 30 年期利差的风险回报评估对我们来说具有吸引力。