本轮化债的回顾与短期展望：信用：化债倒计时系列之一：分化何时出现

核心观点

• 本轮化债背景与手段与前两轮存在差异，土地在经济与财政中的角色转变导致城投实质压力增大，监管体系更完善、化解手段更丰富。
• 化债成果显著，隐债得到化解，城投债务重组，债务增速得到控制，但城投仍需“以时间换空间”应对债务增长和转型需求。
• 城投在负债端设立新主体、发行ABS、局部区域非标腾挪，资产端以股权、基金投资扩表。
• 短期城投估值风险可控，后续关注利差K型分化可能性，建议3Y以内配置，下沉可关注2-3Y期限。

关键数据

• 2023年地产开发投资占比22%，财政土地依赖度约16%；2025年地产开发投资占比17%，财政土地依赖度13%。
• 截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，预计2026年底多数区域完成隐债化解及退平台要求。
• 2023-2025年城投有息债务同比增速由13%降至4%，付息规模同比增速由8%下降至-2%，综合融资成本由5.25%下降到4.94%。
• 2023年以来，首次发债“城投”（宽口径）合计1025家，2025年以来增长趋势明显。
• 2023-2025年城投ABS发行规模分别为9,709、7,758、9,008亿元，净融资约-1499亿元、422亿元、1535亿元。
• 2025年城投ROE降至0.4%，EBITDA/有息债务降至3.7%，经营活动现金流/有息债务为1.76%。
• 2025年政府性基金收入/城投债务余额为7.5%，政府性基金收入/城投付息支出为1.5x。

研究结论

• 化债进入收尾阶段，隐债化解即将完成，城投债务结构优化，但基本面仍面临现实困境。
• 城投在负债端和资产端均采取新动作应对债务增长和转型需求。
• 短期城投估值风险可控，后续关注利差分化，建议配置策略为3Y以内，下沉可关注2-3Y期限。