ECH业务即将扭转

乍看上去 目标价72,000韩元(16.5%)当前价格KRW61,800市值1.6t韩元/ 1.5b美元（流通量）25,800,00052周最高/最低61,800韩元/ 27,050韩元平均每日交易KRW5.1b /价值（60天）460万美元一年表现化学（％）2017年每股收益2018年每股收益3,8851,527 154.4%5,3940 不适用三星vs街购买★★★：5 /买：4 /持有：3 /卖：2 /卖★★★:估计数4目标价63,000建议4.320162017年2018年2019年收入（韩元）1,1111,2251,3381,375净利润（adj）（韩元）(44)101141154每股收益（adj）（韩元）(1,688)3,8855,3945,890每股收益（adj）增长（同比百分比）变成负数转到pos38.89.2EBITDA利润率（％）10.015.918.519.2净资产收益率（％）(3.8)8.711.010.8市盈率（adj）（x）不适用15.911.510.5市净率（x）1.41.31.21.1EV / EBITDA（x）14.98.36.45.7股息收益率（％）0.50.50.50.5 2017. 11. 29乐天精细化工(004000)ECH业务即将扭转曹yun分析师hyunryul.cho@samsung.com 822 2020 7762发生了什么？公司简介：乐天精细化工（LFC）拥有四个业务部门-氯亲属部门（ECH和苛性钠），纤维素亲属部门（Mecellose和AnyCoat），常规化学品部门（氨贸易和Eurox）和电子材料部门（色粉）和TMAC）。前两个是其主要业务部门烧碱保持强势； ECH也会改善吗？今年，LFC的利润增长一直受到苛性钠的推动。该公司明年盈利前景的关键是其ECH业务，我们认为，鉴于全球相对缺乏产能扩张计划，该业务将会扭转。烧碱仍然短缺：烧碱是氯生产过程中的副产品。氯气供应不足-中国PVC生产能力的增长有限，欧洲正在关闭使用汞电池电解生产的氯气生产设施-因此，氯气能力几乎没有增加。因此，烧碱应会进一步陷入短缺，使价格保持在500美元/吨以上。ECH转弯：在2012年至2013年期间大量增加ECH容量导致全球供过于求，这导致LFC的ECH业务在2015年跌至盈亏平衡点（BEP）以下。该部门去年公布的运营亏损约为500亿韩元，并且有望做到这一点年。在全球范围内，ECH由丙烯（79.6％）或甘油（20.4％）生产。甘油价格今年飙升，导致基于甘油的ECH设施的利用率下降。 ECH价格也上涨，使ECH价差在2017年第4季度重新回到BEP之上，这是自2014年4季度以来首次获利。随着中国计划明年仅增加一个甘油工厂，ECH业务将在2018年实现转机。（接下页）简要财务数据公司更新●乐天精细化工（LFC）的苛性钠业务正受益于中国的环境法规。明年需要关注的关键是环氧氯丙烷（ECH）业务是否也将从供应过剩中恢复过来。●明年，我们相信：1）由于甘油基设施将失去成本竞争力，ECH业务将从预计的2017年经营亏损50韩元扭转。 2）烧碱价格将进一步上涨。因此，我们将LFC的买入评级首次覆盖，目标价格为72,000韩元（基于1.36倍2018年P / B）。最近股价上涨了，但鉴于业务状况的潜在改善，仍然看起来很有吸引力.1M600万1200万乐天精细45.844.4119.5Vs Kospi（％pts）45.135.672.8关键变化（韩元）新旧差异推荐。目标价购买72,000没有评分不适用不适用 乐天精细化工2017. 11. 292根据预期的盈利势头进行累积：与今年的苛性钠一样，ECH明年将成为LFC的收入增长动力。仅通过收支平衡，ECH业务就能将公司的营业利润提高到50b韩元。 ECH点差在第四季度超过了BEP，我们预计它们会进一步改善。我们建议投资者现在累积股票。ECH取代烧碱成为盈利增长动力：我们预计，由于LFC的氯气产量增加（尽管ECH的利润率较低）达到了苛性钠的高价平均水平，ECH业务今年将录得500亿韩元营业亏损。但是ECH在经历了三年亏损之后终于在2017年第四季度通过了BEP，我们预计明年盈利能力会进一步提高。首次买入，目标价为72,000韩元：我们开始以买入价买入LFC，目标价为72,000韩元（基于1.36倍的2018年市净率，这是该公司2012年的平均值，由于ECH价差从2013年开始暴跌，我们将其使用）。近期股价飙升，但鉴于业务状况的潜在改善，它仍然具有吸引力。市净率估值（韩元）量注意目标市盈率（x）1.36ECH价差暴跌前的2012年平均值2018E BVPS52,445每股公平价71,565目标价72,000时价61,800涨幅（％）16.52017年隐含市盈率（x）18.52018年隐含市盈率（x）13.3资料来源：三星证券估计 乐天精细化工2017. 11. 293 环氧胶 功率盐水（NaCl）氯碱乐天精细化工：预测市帐率乐天精细化工：预测市净率与股本回报率（X）(%)（X）2.52.01.51.00.50.02011201220132014201520162017+2.0σ+1.0σ1.03倍-1.0σ-2.0σ121086420(2)(4)(6)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.11.91.71.51.31.10.90.70.50.3资料来源：三星证券估计资料来源：三星证券估计销售，按业务销售（按产品）（2017年）（韩元）1.41.21.00.80.60.40.20.0201520162017年2018年其他：10.8％碳粉：4.7％TMAC：2.9％欧元：3.3％ECH：13.8％氯E / M纤维素氨苛性钠：16.1％纤维素和纤维素：18.4％氯纤维素氨贸易电子材料氨水：24.8％任何外套：5.2％资料来源：公司数据，三星证券估计资料来源：公司数据，三星证券氯气流程图资料来源：行业数据，三星证券 双酚A GCOECH烯丙基氯 EDC / VCM漂白人机交互商人9%12%9%9%30%32%34%35%22%23%22%24%32%33%36%39%净资产收益率（LHS）远期市帐率（RHS）异丙苯苯酚丙酮丙烯苛性钠（NaOH）氯（Cl2） 乐天精细化工2017. 11. 294ECH-丙烯利差：2017年第4季度高于BEPECH价格与ECH丙烯价差（美元/吨）（美元/吨）（美元/吨）1,6001,4001,2001,00080060040020002006年1季度08年1季度2010年1季度1Q122014年1季度2016年1季度2,0001,5001,00050002014201520162017ECH（LHS）点差（RHS）1,4001,2001,0008006004002000资料来源：顺驰，三星证券资料来源：顺驰，普氏，三星证券ECH：原料价格ECH：全球产能，按原料（'000吨）（索引：2010年= 100）25020015010050甘油成本竞争力下降3,0002,5002,0001,5001,00050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017020052008201120142017年2020年资料来源：普氏能源资讯，三星证券资料来源：顺驰，普氏，三星证券ECH：全球净产能增加与价格ECH：按原料划分的全球净新增产能（'000吨）（美元/吨）（'000吨）以甘油为中心的膨胀→5004003002001000(100)净容量增加量下降2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2005004003002001000(100)难以提高利用率(200)2006201020142018年1,000(200)2004 2006 2008 2010 2012 2014 2014 2016 2018E 2020E资料来源：行业数据，三星证券资料来源：顺驰，普氏，三星证券甘油丙烯丙烯甘油净容量增加（LHS）价格（RHS）丙烯甘油2014年第4季度2017年第4季度盈亏平衡点 乐天精细化工2017. 11. 295中国中央环境检查中国：烧碱产能和需求增长烧碱价格（％y-y）净容量增加量下降20151050(5)(10)（美元/吨）80070060050040030020020072009201120132015201720191000201220132014201520162017资料来源：行业数据，三星证券资料来源：普氏能源资讯，三星证券欧洲：按生产方法划分的苛性钠产能亚洲烧碱市场：净产能增加净额需求增加，利用率提高（'000吨）（'000吨）(%)141210864202000 2003 2006 2009 2012 2012 2018 2021年膜细胞汞电池肌细胞其他4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)供应紧张9590858075702007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：行业数据，三星证券资料来源：行业数据，三星证券乐天精细化工：前瞻性市盈率乐天精细化工：预测市帐率（000韩元）908070605040302010019倍16倍13x 10x 7x（000韩元）90807060504030201001.8倍1.5倍1.2倍0.9倍0.6倍2010201120122013201420152016201720102011201220132014201520162017资料来源：公司数据，三星证券资料来源：公司数据，三星证券产能增长需求增长净容量增加（LHS）净需求增加（LHS）利用率（RHS） 乐天精细化工2017. 11. 296结果和预测（韩元）2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度17年4季度201520162017年2018年韩元/美元（平均）1,2011,1631,1201,1591,1531,1301,1321,1231,1321,1601,1341,118营业额2862932852482873233093061,1621,1111,2251,338增长（％q-q）4.02.5(2.6)(13.1)15.712.7(4.2)(1.2)（％y-y）3.9(0.9)(10.2)(9.8)0.410.48.623.4(4.0)(4.4)10.29.2氯89979485105113113110377365440518纤维素6572666068767469251262286294氨贸易102101101818910892103398386392407电子材料312324222626312413699106118营业利润增长（％q-q）（％y-y）(21)剩下的负数RR25变成pos171.310(59.1)(47.1)1663.6变成pos2234.5变成pos3452.036.829(12.4)192.829(2.0)75.53变成pos301,064.7114282.816545.0氯气增长（％q-q）（％y-y）(6)剩下的负数 剩下的负数(10)剩余负数剩余负数(12)剩余负数剩余负数(1)剩下的负数 剩下的负数3变成pos 变成pos546.6变成pos876.8变成pos1359.3转到pos(30)剩下的负数(29)剩下的负数30转到pos91208.7纤维素(16)25141213159731354438增长（％q-q）剩下的负数变成pos(42.9)(17.1)10.412.8(39.9)(22.4)（％y-y）变成负数29.418.5变成pos变成pos(41.1)(38.0)(41.9)2.312.925.1(12.2)氨贸易6787678819282932增长（％q-q）19.611.313.8(2.1)(19.1)18.118.1(7.7)（