证券行业深度研究报告：中小券商如何走出小而美之路？

一、行业格局：集中化加速，中小券商为何必须“小而美”

政策背景：一流投行建设与分类监管强化“扶优限劣”。

规模分化：资本与资产持续向头部集中。2016~2025年，头部券商归母净资产CR10由59.0%提升至62.1%，总资产（剔除客户资金）CR10由60.6%提升至69.7%。头部扩表速度显著快于中小券商。

盈利质量：利润向头部进一步集中。2025年头部、中型、尾部份额分别为69.2%、25.5%和5.3%。

资本效率：杠杆差距进一步拉开ROE表现。2025年头部、中型和尾部券商财务杠杆倍数分别为4.74倍、3.51倍和2.82倍。头部券商依托融资成本、机构客户基础、风险对冲及资产周转优势，将较高杠杆转化为更高ROE。

盈利特征：尾部券商弹性较高，稳定性有所欠缺。头部券商更丰富的业务结构、更高的资产周转和更强的固定成本摊薄能力，在低景气年份体现得更明显。

并购整合：外延扩张打开空间，资本效率决定成效。并购重组成为集中度提升的重要推手。中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。

二、“小而美”如何落地：聚焦优势赛道，培育差异化能力

经纪与财富管理：由“增量获客”转向“存量深耕”。2025年市场日均股基成交额为2.05万亿元，同比增长69.7%。营业部汇总口径下，股基交易额CR10由2020年的46.2%升至2025年的50.9%。

投行：股权融资高度集中，债券承销仍有空间。2016~2025年，IPO和再融资承销规模CR10分别由67.2%、60.4%升至85.0%、88.8%，而公司债和企业债承销CR10由45.8%升至58.6%。

资管：产品结构和资源转化能力决定发展空间。券商受托资管规模由2016年的15.67万亿元降至2024年的7.79万亿元，2025年回升至8.39万亿元；同期AUM CR10由56.6%升至69.2%。

自营：把握市场机遇，释放业绩弹性。2026年上半年，42家上市券商合计实现自营收入1,331.9亿元，同比增长14.6%。头部券商贡献行业76.3%的自营收入，是行业自营收入增长的主要来源。

北交所与新三板：以持续督导和做市为入口，构建中小企业全周期服务能力。北交所服务对象以创新型中小企业为主，项目规模相对较小，企业规范程度、融资阶段和服务需求差异较大，更依赖券商在区域客户覆盖、细分产业研究和长期培育方面的投入。

三、投资建议：寻找真正具备“小而美”特征的中型券商

行业判断：中小券商投资机会加速分化。

选股框架：关注“资源可转化、业务有壁垒、资本有效率”。

四、风险提示

市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；自营投资收益波动；并购整合及股东变更不及预期。