竞争趋缓需求改善积极看好乳企龙头业绩修复20260903 原文

核心观点与关键数据

• 竞争趋缓与需求改善：当前乳制品行业处于下行周期尾声，竞争有所缓解，需求逐步改善。龙头企业凭借渠道优势和提价能力，有望修复业绩。
• 毛利率与销售费用率：乳企毛利率可能承压，但销售费用率将显著收窄，毛销差整体转正。龙头企业具备向终端提价的能力，通过转移成本压力提升盈利水平。
• 历史拐点对比：参考2012-2013年及2018-2019年历史数据，龙头企业毛销差与行业趋势同向波动，多数乳企利润改善。
• 产业调整与龙头集中：本轮下行周期更深入，上游亏损面广，但龙头企业集中度提升，未来扩产将更谨慎，奶价上涨幅度温和，成本侵蚀有限。
• 产业链整合与减值影响：下游龙头向上游整合，绑定牧场资源。减值损失对伊利股份净利率影响约0.9个百分点，对蒙牛影响约3.6个百分点，未来有望收窄。
• 业绩修复确定性：2026年上半年龙头企业利润已转正，全年利润预计持续增厚。减值、税收、产品结构优化等因素为利润修复提供确定性。

乳制品板块产业趋势

• 液态奶市场：常温奶双寡头格局稳固，低温奶渗透率提升空间大。低温奶品类需求韧性强，区域品牌心智渗透深。
• 深加工产业：奶酪、奶油等品类国产替代空间广阔，市场增速高于大盘。深加工产业处于发展初期，伊利、蒙牛等企业加速布局，替代空间巨大。
• 细分品类发展：奶酪市场增速快，奶油需求保持中高位数增长，乳清蛋白等精深加工品类潜力大。

行业与公司表现

• 行业整体：2023年二季度行业进入消费淡季，但需求保持相对健康，各乳企经营恢复常态。全国龙头营收增速近3%，区域及地方乳企增速更快。
• 伊利股份：主业保持稳健增长，利润端受大额减值拖累。椰奶、奶粉及奶制品、冷饮板块增长基本持平，常温奶板块高端化趋势明显，深加工业务表现亮眼。
• 新乳业：二季度收入增速2.4%，利润提升近6%，低温板块带动效应显著。核心品牌持续发力，新品表现亮眼，直销渠道引领增长，华东地区表现突出。
• 费用结构：新乳业毛利率略下滑主要因新渠道拓展，销售费用率下降，整体毛销差优化。

研究结论与投资建议

• 未来展望：行业税收影响常态化，市场竞争趋缓，龙头企业盈利有望持续改善。
• 估值与股息率：伊利估值16倍，股息率约4%；新乳业估值15倍，具有性价比。
• 投资建议：看好乳企龙头下半年及后续发展，推荐关注乳制品板块。