中国地产：1999年以来最大的住房改革

自1999年以来，中国最大规模的住房改革于2026年8月28日宣布，旨在重构房地产融资和住房销售机制，将开发和建设风险从购房者转移至开发商、银行和资本市场。新框架的核心变化包括：

• 风险重新分配：通过提高预售门槛、收紧托管控制、加强主银行监管和扩大融资渠道，将风险从购房者转移至开发商、银行和资本市场。
• 预售门槛提高：项目必须先达到更严格的施工节点（即结构封顶完成）才能开始预售，这会延迟现金回收，延长资金缺口，并提高前期资本要求。
• 更严格的按揭放款：抵押贷款发放条件更严格（即项目完工并取得竣工验收备案后方可发放），实质性地拉长了从土地获取到资金回笼的周期。
• 逐步转向成品房销售：监管机构现正推广现房销售作为长期方向，尽管预售仍然被允许，但要求开发商在产生销售回款前投入更多资金，导致商业模式更加资本密集。
• 引入铅行制：项目监管从分散模式转变为领导银行框架，指定银行将负责整个开发周期中的项目融资、保证金账户、建设进度和现金流。
• 贷款发放与施工进度更紧密挂钩：抵押贷款的发放与建设里程碑和交付状态联系更为紧密，这加强了购房者保护，但进一步降低了开发商在建设期间获取与客户相关的资金渠道。
• 贷款期限从30年延长至40年：最大抵押期限已延长至40年，较低的月还款额应能提高购买力并支持边际需求。
• 正式抵押贷款宽限框架：鼓励银行向面临暂时性收入中断的借款人提供还款灵活性，包括贷款展期、推迟本金偿还和调整还款计划。
• 资本市场成为核心融资支柱：扩大了再融资、并购融资、房地产投资信托基金（REITs）、商业抵押贷款支持证券（CMBS）、资产支持证券（ABS）和私募房地产基金的获取渠道。

影响评估：

• 开发商：建筑商受影响最为直接，预售门槛提高、回款延迟以及保证金要求更严格，增加了营运资金需求，并降低了项目回报。财务实力较弱的开发商将面临更大的资产负债压力，而选择性的国企和资金充裕的民营开发商则应受益于行业整合和市场份额的扩大。
• 商业地产所有者和房东：再融资渠道的拓展为产生收入的物业拓宽了融资和资产变现的选项，因此，拥有规模可观的投资物业组合和稳定租金收入的开发商，比纯粹的住宅开发商更有优势来应对这一转型。
• 银行：对银行的影响更为均衡。一方面，领导银行制度、更长的住房抵押期限和增加的项目融资应支持贷款增长，并加强银行在房地产生态系统中的作用。另一方面，部分开发风险此前由购房者承担的风险转移至银行，这增加了银行对房地产开发的风险敞口，并延长了贷款期限。
• 地方政府：地方政府面临的后果似乎略带负面。改革应降低房地产领域再次出现冲击的风险，但向更资本密集型的发展模式的转变可能会抑制开发商的购地欲望，并降低竞标强度。这可能会延长对土地出让收入的压力，特别是对于那些仍然严重依赖土地出让收入的低线城市。
• 住宅市场：影响总体温和利好。预售门槛的提高以及逐步转向现房销售可能会收紧新房供应并增加开发成本，从而对房价提供一定支撑。与此同时，更强的交付保障、改善的买家保护措施以及将抵押贷款期限从30年延长至40年的举措应能提振购房者信心和购买力。然而，包括高 homeownership rates、人口下降和收入预期减弱在内的结构性需求利空因素基本未变，限制了住房需求的上涨空间。

研究结论：

在短期内，由于融资需求增加和杠杆率提高，这些改革将产生负面信用影响。从中期来看，结果将取决于销售业绩。只有当销售增长足以抵消融资需求增加时，改革才会明显产生正面信用影响；否则，开发商可能需要在传统预售模式之下，承担结构性更高的杠杆率、更低的资产周转率和更弱的项目经济性。

关键数据：

• 2025年，预售模式占中国住宅销售额的30%，销售量的36%。
• 2025年，定金、预付款和个人住房抵押贷款占房地产总开发资金的66%。
• 在资金缺口由债务和股权平均弥补的情况下，净杠杆率平均将上升约5个百分点，而总杠杆率将上升约25%。
• 在更不利的情况下，即资金缺口完全由债务弥补时，净杠杆率平均将上升约41个百分点，总杠杆率将上升约49%。