中国地产：住房能以旧换新计划有助于消化过剩存货？

中国房地产：住房以旧换新计划能否帮助消化多余的库存？ 焦点 我们预计债券赎回、息票和LME的全收益需求和技术因素将继续将利差锚定在当前水平。我们更喜欢BBB和HY (Bs / CCCs)的特质机会。在我们的焦点中，我们仔细研究了中国房地产库存。 亚洲信贷战略AvantiSave,CFA+65 6308 3116 翁一民，CFA+65 6308 2716 莎拉·贝赫+ 65 6308 5087 Overview........................................................................................................2 亚洲信贷研究JitMingTan,CFA+65 6308 3210 Focus 中国地产：住房以旧换新计划能否帮助消化过剩库存？。......................4我们认为政府需要加大对该行业的支持措施，以将L型底部转变为L型复苏。 RoannaChau+852 2903 2625 WilsonHo,CFA+85229032656 ImtiazShefuddin+65 6308 4906 亚洲信贷阿尔法 Overview 5月的技术面参差不齐，但我们预计利差将保持在当前水平附近。我们更喜欢通过特殊机会增加头寸，并选择落后者。 亚洲信贷战略AvantiSave,CFA+65 6308 3116 一周有什么不同自上周中旬以来，宏观叙事发生了变化，市场现在在鲍威尔主席的新闻发布会之后寻求美国的软着陆，这被认为是鸽派。亚洲信贷也从全球风险资产中汲取了线索，并扭转了4月份的大部分减压。不包括中国房地产，亚洲HY利差中期收紧21个基点，大多数行业的利差都在压缩。另一方面，IG行业的利差基本保持不变，扩大了2个基点。亚洲IG和HY利差（不包括中国房地产）回到接近YTD紧身衣的水平，分别为83bp和435bp（图1）。发行人利用了改善的基调，本周有10多笔新交易。 翁一民，CFA+65 6308 2716 FOMC会议建议任何举动都有很高的门槛。在劳动力市场数据弱于预期和温和的美联储言论下，美国国债大幅上涨。我们认为，即将到来的数据表明劳动力市场有所放缓，但从噪音来看，收入仍在以稳健的速度增长，这应该会支持消费。此外，5月FOMC会议表明，美联储加息的门槛相当高，但纯粹为应对劳动力市场疲软而削减的门槛也很高。而要仅仅基于通胀来削减，美联储需要相信通胀正在持续向2%迈进，这在短期内似乎也是一个相对较高的门槛。这将意味着延长停顿是最可能的结果。 莎拉·贝赫+ 65 6308 5087 巴克莱|亚洲信贷阿尔法：中国房地产：住房以旧换新计划能否帮助消化过剩库存？ 业绩好坏参半。业绩可能提供定位指示:中等/不高的现金余额或定位不轻。 图3.债券到期、赎回和息票（百万美元） 优先考虑HY中的BBB和特质机会(Bs/CCCs)。尽管4月份宏观波动，信用利差仍在非常狭窄的范围内交易。我们认为，这反映了以收益率为中心的所有需求的需求以及债券赎回，息票和负债管理活动的一致锚定。因此，尽管5月份的技术水平略有波动，但我们仍然认为利差将保持在当前水平附近。 •我们看到中国AMC在一个好地方，因为长城财务业绩发布的延迟已经消除了。我们预计他们的建设性势头将继续，最近评估了该行业潜在的利差压缩（见中国AMC：预期对国有企业的压缩，2024年5月3日）。•The高级印度尼西亚该部门在2024年4月落后，在亚洲高等级中的超额回报率最低。我们认为当前的估值为取出现金的转换提供了良好的切入点和机会，鉴于5月份亚洲信贷中债券到期和赎回情况的低迷，我们发现这很有吸引力（请参阅亚洲信贷策略：重新想法和错位，2024年5月8日）。•我们的澳门博彩业分析师还强调了STCITY和MPEL之间的价差差异收敛的潜在空间，这是因为MPEL最近的表现优异（请参阅新铁度假村：在UW，2024年5月7日增加新的新铁32）。•在印度信贷复杂的，我们的分析师强调了在BHARTI,注意到其健康的FCF可能导致盈余现金，这些现金可用于减少债务(BhartiAirtel：削减债务，2024年5月7日)。 对中国房地产行业触底保持谨慎。在政治局表示对该行业的更多支持之后，对开发商的情绪有所改善，包括处理库存过剩的步骤。然而，尽管可能已经过去了一次大的调整，但我们还没有看到隧道尽头的曙光，鉴于购房者中徘徊的谨慎情绪，7月份的夏季销售可能会出现另一次低迷。也就是说，住房券和以旧换新计划（即，将旧房屋换成新房屋）可能会产生增量需求（请参阅中国房地产：现场视野：北京和长三角：寻找底部，2024年5月6日）。 Focus 中国房地产：住房以旧换新计划能否帮助消化多余的库存？ CORE 我们认为政府需要加大对该行业的支持措施，以将L型底部转变为L型复苏。 亚洲信贷研究WilsonHo,CFA+85229032656 正如我们在现场观察报告中所指出的那样，详细介绍了我们4月份的中国之行1我们认为，鉴于房地产市场前所未有的结构性变化，最近关于住房券和以旧换新计划(即将旧住房换成新住房)的政策建议可能会产生增量住房需求。 消化住房库存已成为议程 •在最近的一次政治局会议呼吁进行新的供给侧改革以消化住房库存过剩水平之后，人们对房地产行业重新感到乐观。2这一消息表明，政策制定者正在加紧努力，扭转旷日持久的房地产下行周期。 •根据我们的分析，在中国80个主要城市中，有43个城市可能面临土地销售禁令，这是根据资源部为控制土地供应而制定的具体标准。 •在过去的三年中，新开工的规模小于住宅总建筑面积的销售量，这是令人鼓舞的迹象，表明住房库存的过剩正在慢慢被消化。 •但是，根据我们的计算，未开发的土地储备却不能说同样的话，在这些土地储备中，已出售但尚未开始建设的地块的整体规模一直在增加。 评估房屋以旧换新计划的潜在影响 •我们相信，如果有效执行房地产以旧换新计划，并具有政策连续性，则可以帮助稳定当地房地产市场，尽管其成功可能会受到相关地方政府财政实力的限制。 °为了考虑该计划的潜在影响，我们分析了郑州和武汉地方政府公布的细节。由此，我们估计以旧换新计划可能会产生额外需求，相当于2023年当地新房销售（按数量计算）的6 - 13％。 °相比之下，2015 - 2019年棚户区改造的影响，根据我们的估计，棚户区改造占中国全国房地产销售量的10 - 20%。 °但是，如果采用现金支付，地方政府的财政负担将是巨大的，尽管可以通过住房券或一些非现金方式来减轻。 •虽然房地产市场调整的最大部分可能已经过去，但我们还没有看到隧道尽头的曙光，从7月开始的夏季销售可能会出现另一次低迷。因此，我们对房地产行业触底保持谨慎。 •然而，由于去年的基数较低，我们预测开发商合同销售额的同比降幅将在今年剩余时间内收窄- 24年第2季度降至约30％，24年下半年降至15 - 20％，而第1季度下降50％。 •我们认为，市场的任何稳定都将在很大程度上取决于几个因素，包括库存消化的速度，市场信心正常化，政策措施和资金支持。鉴于前景仍然不确定，我们认为政府需要加大政策支持力度，将L形底部转变为L形复苏。 在T1/2城市有大量风险的开发商将更具弹性 •根据我们的分析，表现良好的开发商以及国有企业开发商通常在中国的21个特大城市和大城市（主要是T1 / 2城市）拥有更多的土地储备，并且可能会更好地稳定房地产市场，我们预计这将由一线城市领导。 °就个人开发商而言，瑞安土地对这21个城市的土地储备敞口最大(100%)。 °其次是中国海外地产，越秀地产和金地，其超过70％的土地储备（按GFA计算）位于这21个城市。 同样，中国万科（49%）的土地储备敞口略高于龙湖（46%）。 在其他表演名称中，Seazen（25％）和Agile（24％）对这些城市的影响最小。 从多个角度评估住房库存水平 政治局会议要求采取措施消化住房库存 我们认为，政治局呼吁计划缩减全国住房库存规模3和自然资源部的最新政策，以限制城市高进行土地销售的住房库存水平4代表加大力度扭转旷日持久的房地产行业下行周期。尽管如此，执行此类政策仍将是关键，我们预计在期待已久和推迟的7月三中全会之前，将采取进一步的支持措施，包括财政援助和放松规则。 快速获取-80个主要城市中的43个可能面临土地销售禁令 政府尚未提供可能被禁止进行土地销售的城市清单或对其住房库存水平的任何估计。尽管如此，我们仍试图根据过去三个月的平均销售量和CRIC库存数据来计算和确定住宅库存水平较高的潜在城市（如下所示）。 •截至2024年3月底，80个城市的平均住宅库存（图2）为33个月的销售（而历史平均水平为14个月）。•4个T1城市的住宅库存为25个月（与13个月的历史平均值相比），15个T2主要城市为29个月（14个月），25个T3主要城市为35个月（14个月），36个T4主要城市为41个月（17个月）。•在80个主要城市中，有43个城市的住宅库存水平超过36个月，我们认为这些城市面临禁止卖地的风险。此外，根据自然资源部公布的限制土地销售的标准，其中28个城市的库存在18 - 36个月的范围内，这意味着它们面临土地销售控制的风险（详情：中国房地产：现场视野：北京和长三角，2024年5月6日）。°根据我们的测算，库存高的城市大部分是三四线城市，少数二线城市包括大连、沈阳、南京、福州，库存超过36个月。°另一方面，由于土地销售疲软，包括北京、广州和深圳在内的一些一线城市的库存周转时间已激增至18个月以上，这表明这些城市的土地销售可以根据库存出清速度进行控制。°我们注意到，我们对库存周转率的估计对使用的平均销售量的时期高度敏感，这可能会受到季节性等因素的扭曲。 图1.截至2024年3月底，80个城市的住宅库存飙升至33.3个月的历史新高 来源：CRIC，巴克莱研究 我们从两个角度分析住房库存消化的速度： 1)项目积压（即已经开始建设的房地产项目）；以及 2)未开发的土地储备（即已获得土地但尚未开始建设的房地产项目）。 我们发现，库存积压物业的消化进展缓慢。如图2所示，在2021年至2023年的三年中，住宅GFA的销售金额均超过了住宅项目新开工的GFA，这扭转了之前新开工大于销售GFA的趋势。这表明，房地产项目的积压，无论是在建项目还是竣工项目，都在减少。我们认为，这主要归因于开发商对新开工实行更严格的纪律，提高项目开发效率，并在市场低迷和政府强有力的政策执行以确保住房交付的情况下减少低效的开发资本支出。 另一方面，对于未开发土地储备的消化也不能这么说。如图3所示，在2014年至2023年的10年中，每年的土地销售金额（以GFA计）都以不同的幅度超过了项目新开工的规模。这表明仍有许多土地已经出售，但仍未开发。 •2020年，即房地产危机开始的前一年，出售了近30亿平方米的住宅和商业用地，但仅记录了22亿份新开工，相当于7.3亿平方米的未开发土地储备。 •这种差距在接下来的几年中继续存在，表明未开发土地储备增加的趋势没有改变。 •如先前报告所述5，国有企业开发商的市场份额增长以及LFGV和新参与者对该行业的更多参与，导致土地市场发生了重大变化，房地产行业也发生了前所未有的变化ecosystem. Hence, we think the conversion of land purchases into new starts as well as effective new salableresources have become less efficient. 土地市场修正完成了吗？ 根据中国指数研究院的数据，2023年土地销售量连续第三年下降，总建筑面积同比下降20％，至13亿平方米。尽管下降幅度小于2022年，但出售的土地数量仅占2020年之前峰值的45％。修正似乎也比前一个周期更大; 20