铜价再创新高：股票估值反映了什么

价格目标变更 2026年9月1日 基于市净率（P/NAV）方法，铜股具有吸引力的估值铜价目前为每磅6.55美元（/磅）或每吨14,446美元（/吨），年初至今（YTD）上涨近 怡博全球金属与矿业 16%，自3月低点反弹了22%。从目前来看，我们认为铜价前景依然强劲。至于股票（以Solactive全球铜矿指数（SGC）衡量），年初至今（YTD）上涨了30%，自3月低点以来反弹了33%。我们审视当前股票估值所反映的铜价，以及这表明的行业估值情况。采用市销比（EV/EBITDA）方法，我们得出6年加权平均隐含铜价为每磅7.67美元（/磅），或每吨16,909美元（/吨）。这指向短期指标上的充分估值。然而，采用市净率（P/NAV）方法（该方法捕捉长期投资组合价值），我们计算了覆盖全球范围内的6年加权平均隐含铜价，为每磅6.22美元，或每吨13,713美元，表明估值具有吸引力。 lawson.winder@bofa.com劳森·温德，CFA持证人美林证券（加拿大）研究分析师 +1 416 369 7592 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 0225jason.fairclough@bofa.com杰森·费尔克劳夫 caio.ribeiro@bofa.com卡约·里贝罗美林证券（巴西）研究分析师 +55 11 2188-4375 铜价结构性得到支撑 紧张的铜矿供应限制了精炼产量——这是近期尽管宏观不确定性增加，价格仍保持坚挺的关键原因。此外，过去15年间，行业平均生产成本已上涨2.5倍。在需求方面，铜受益于电动化、电动汽车普及、电网投资以及与人工智能相关的数据中心建设等强劲的结构性驱动因素。我们对2027年的平均铜价预测为6.92美元/磅（15,250美元/吨），这意味着当前价格仍有进一步上涨空间。 赵马蒂美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 4001 matty.zhao@bofa.com kate.mccutcheon@bofa.com凯特·麦卡丘恩美林证券（澳大利亚）研究分析师 +61 2 9226 5728 EV/EBITDA估值法意味着现货铜溢价 使用历史EV/EBITDA倍数，我们估算了在当前股价下，每家公司需要达到的历史平均估值所需的铜价。针对我们的全球覆盖范围，6年（捕捉了近期重新评估上行的倍数）的加权平均EV/EBITDA意味着铜价为7.67美元/磅（16,909美元/吨），而15年（全周期方法）的加权平均则意味着铜价为7.99美元/磅（17,614美元/吨）。两者均高于现货价，表明市场预期铜价将保持强势。Ero Copper（ERO）、First Quantum Minerals（FM）和Ivanhoe Mines（IVN）按此方法筛选出来估值相对便宜。 萨蒂什·卡西南athan分析师BofAS sathish.kasinathan@bofa.com 沃尔特·范德瓦尔特研究分析师 MLI（英国） reinhardt.vanderwalt@bofa.com adam.smiarowski@bofa.com亚当·斯米亚罗夫斯基，CFA美林证券（加拿大）研究分析师 近期P/NAV倍数暗示现货铜存在折价 利用历史平均P/NAV倍数，我们还估算了每家公司在其当前股价下达到历史平均估值所需的铜价。在我们全球覆盖范围内，6年加权平均P/NAV倍数意味着铜价为6.21美元/磅（13,691元/吨），而15年加权平均则意味着更高的铜价7.24美元/磅（15,961元/吨）。6年隐含铜价仍低于当前现货价，表明短期内铜股将继续相对于基础商品交易折价（而15年隐含铜价则暗示小幅溢价）。在两种历史估值情景下，ERO、Ivanhoe Mines（IVN）和Lundin Mining（LUN）均被筛选为覆盖范围内最具吸引力的估值标的。 felicity.robson@bofa.com费利西蒂·罗布森研究分析师MLI（英国） guilherme.rosito@bofa.com罗西托，吉尔伯梅美林证券（巴西）研究分析师 elaine.faddis@bofa.com伊兰·费迪斯美林证券（澳大利亚）研究分析师 保罗·威格尔斯·德·弗里斯美林证券（澳大利亚）研究分析师 我们将对FM和IVN的采购订单（PO）金额提高到C$50（原为C$35）和C$13.00（原为C$9.25）。见第2页。 paul.wiggersdevries@bofa.com 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区对信息 herein 承担责任的某些BofA Securities 实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA Securities 会并与其研究报告涵盖的发行人进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第18至21页的重要披露。分析师认证在第16页。目标价依据/风险在第15页。13014292 关键图表：6年EV/EBITDA铜价 展品1：AAL公司正根据2027年的EV/EBITDA指标，将铜价定在最高水平，而IVN公司则根据当前的股价，采用6年EV/EBITDA方法，隐含的铜价是最低的。 我们的 EV/EBITDA 和 P/NAV 方法论 我们根据公司自身的交易历史进行分析。 这意味着我们对那些始终（一直）昂贵（或便宜）的股票进行了标准化处理。因此，例如，南方铜业（SCCO）通常相对于同行以非常高的市盈率进行交易。然而，与其自身的历史交易市盈率相比，它仍然看起来很昂贵。 此外，也需考虑安格鲁美国公司（AAL）。从历史上看，其估值相对较低，与其作为多元化矿业公司的地位相符，因为铜在其收入中仅占少数，且没有哪种金属占多数。铁矿石虽然历史上市场给予的估值倍数较低，但曾占AAL收入的较大份额。鉴于近一年前宣布收购泰克资源（TECK）后，AAL的估值已上调，使其成为专注于铜的增长型公司，现在的AAL看起来估值更高。 相反，考虑一下IVN。根据我们的数据，其历史上相对于该集团而言估值一直较高，约为下一十二个月（NTM）EV/EBITDA的18倍，这反映了其历史上铜产量增长的预期。如今，它交易在约14倍的EBITDA，因此其估值隐含的铜价远低于现货价，尽管在NTM EV/EBITDA的同行平均倍数约为8.3倍的情况下，它仍然显得相对昂贵。 FM和IVN的更高采购订单我们根据市场实际情况重新调整了FM和IVN的估值目标。因此，我们将FM的2026E/2027 E EV/EBITDA目标倍数从8.5x/8x上调至9.5x/9x。这将推动我们每股目标价从C$45（C$31.50）上调至C$50（C$35）。鉴于当前估值准确反映了我们对铜价及FM铜业务增长的积极预期，同时考虑到我们对科博巴矿重启的谨慎预期，我们重申维持中性评级。对于IVN，我们将目标P/NAV估值倍数从1.00x上调至1.05x，并将每股目标价从C$12.50（C$8.50）上调至C$13.00（C$9.25）。我们重申维持中性评级，因为尽管IVN正努力提升对卡莫阿-卡库拉矿的理解，但我们认为其在其他地方的铜业务更具吸引力。 铜价如何？ 15年，周期倍数 历史上，我们曾使用整个历史铜价周期内的平均交易倍数，来判定铜股票当前的价值。这种方法的优点在于能够捕捉周期性的重新评级和降级。其缺点是它会忽略市场倍数中的结构性变化。我们试图通过我们下文所述的6年平均交易倍数方法（至少部分地）来应对状态变化的问题。 基于15年的P/NAV计算，我们的覆盖范围隐含的平均铜价为每磅7.24美元，高于现货价每磅6.55美元，表明股票估值仍然具有吸引力。TECK隐含的P/NAV最高铜价为每磅9.80美元，而FM隐含的最低价为每磅5.16美元。TECK隐含的每磅9.80美元的价格远高于现货价和同行水平，反映了其历史平均交易倍数较低，这得益于冶金煤对其收入的重大贡献。在剥离煤炭业务后，TECK对铜和锌的杠杆率越来越高，并经历了估值上调。另Cobre Panamá）ﺍﻣﺎ一方面，FM隐含的价格仅为每磅5.16美元，这反映了科布雷潘）关闭带来的持续阴影以及其重启所面临的政治和法律不确定性尚未解决。在我们看的生产或显著弥补失去的ﺍﻣﺎ来，除非FM能证明一条更确定的道路来恢复科布雷潘产量，否则其与现货价和同行相比的巨大折扣可能会持续存在。 基于15年的EV/EBITDA估值，我们的覆盖范围隐含平均铜价为每磅7.99美元，较现货价格上涨22%。SCCO的隐含铜价最高，达到每磅9.44美元，远高于同行（得益于其低成本秘鲁和墨西哥运营、庞大的资源储备、强劲的副产品信用以及行业领先的利润率），但其估值已远超自身历史平均倍数，表明估值已高估。另一方面，IVN隐含的铜价为每磅仅3.80美元，反映了卡莫亚-卡库拉地区严重洪水造成的运营中断。这一挫折给长期生产和资本支出带来了不确定性，对股价造成压力，并导致其与同行及自身历史平均交易倍数相比出现显著折价。 附件2：我们根据EV/EBITDA计算的市值为权重的平均铜价被定价为7.99美元/磅；根据P/NAV计算的市值为权重的平均铜价为7.24美元/磅。 N.A铜股票使用15年“完整周期”历史估值目标方法隐含了铜价 附件3：大多数铜生产商继续采用此方法，以高于现货价的价格报价N.A铜业股票使用15年“完整周期”历史估值目标方法隐含铜价，即市净率（P/NAV）与市盈率/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）。 图5：TECK的定价基于2026年P/NAV，处于最高铜价水平，而FM则为最低。 图4：SCCO的定价基于2027年的EV/EBITDA，处于最高水平，而IVN的定价则处于最低水平。 当前股价隐含的铜价，采用15年“完整周期”历史平均值P/NAV方法 当前股价隐含的铜价，采用15年“完整周期”历史平均市销率（EV/EBITDA）方法 六年的，较新的（重新评级）倍数 作为替代方案，我们采用一种6年的方法，来求解当前铜股估值中隐含的铜价，以捕捉我们认为自疫情以来铜股估值发生的结构性重新定价上涨。我们将这一估值上涨视为多重力量共同作用的结果，这些力量已将铜市转变为一个高于历史常态的预期增长率板块。推动这一结构性重新定价的是来自电气化、脱碳化、产业回流、去全球化以及人工智能（AI）数据中心建设方面的强劲需求；而铜供应方面的挑战则进一步支撑了这一估值上涨。 基于6年P/NAV计算，我们的覆盖范围隐含平均铜价为每磅6.21美元，低于现货价每磅6.55美元，表明股票估值具有吸引力。TECK隐含的P/NAV最高铜价为每磅8.70美元，而LUN隐含的最低价为每磅5.27美元。TECK隐含的每磅8.70美元价格远高于现货价和同行水平，这是由于其历史平均交易倍数较低，如前所述。另一方面，LUN隐含的铜价较低，反映了我们认为其通过开发维库纳项目（与必和必拓的合资企业）所展现出的铜产量增长前景被低估的情况。 基于6年的EV/EBITDA估值，我们的覆盖范围显示平均铜价为每磅7.67美元，较现货溢价17%。AAL的铜价隐含在高位，为每磅8.99美元，这反映了投资者对其世界级铜矿增长的重视，以及其在收购TECK后铜矿组合敞口的增加，以及公司业务结构的简化。另一方面，IVN隐含的铜价为每磅3.79美元，这反映了其较高的历史交易倍数，以及在其刚果民主共和国的卡莫亚-卡库拉铜矿近期运营问题后（如上所述）的估值重新评级。 图6：根据我们覆盖的电动汽车/EBITDA估值法，6年市值加权平均铜价为每磅7.67美元；根据市净率/净资产估值法，为每磅6.21美元。 N.A铜股隐含铜价采用了一种基于6年“自疫情结构性上行重估期”历史估值目标的方法。 EV/EBITDA第七项证据：大多数铜生产商采用P/NAV方法，为其铜产品定价，该定价低于现货价