下半年盈利有望改善，关注H股全流通

岚图汽车上半年利润承压，主要受上游成本上涨影响。公司26H1交付76264辆车，同比增长35.9%；收入同比增长42.4%至182亿元，毛利率为17.7%，同比下降3.7pct。预计下半年销量增长将带动毛利率环比改善，但上半年归母净亏损约3.9亿元，亏损率2.1%。

产品与渠道方面：公司持续完善产品矩阵，上半年推出泰山X8、梦想家冠军版、泰山Ultra量产交付及黑武士版上市，纯电SUV追光S于8月上市。未来将推出梦想家9及改款车型。截至2026H1，已在全国170个城市设立509家销售门店，累计上线138座品牌超快充站，覆盖32个城市。

海外市场方面：公司积极拓展海外市场，已进入40个国家和地区，建成240多家海外销售网点。中东市场已开业展厅，欧洲市场将与Stellantis合作成立合资公司，右舵市场计划在香港上市梦想家右舵版。

关注H股全流通：公司申请将15.07亿股内资股转换为H股，占比约41%，若通过后H股占比将提升至65%。H股全流通是公司入通前提条件。

投资建议：预计2026-2028年销量分别为20/27/30万辆，收入为499/775/894亿元，归母净利润为1.2/20.8/37.1亿元，调整后归母净利润分别为2.5/22.7/39.4亿元，调整后归母净利润率分别为0.5%/2.9%/4.4%。当前股价对应0.2x/0.1x 2026/2027年PS、3.7x 2027年PE，估值较低。目标市值175亿港元、目标价4.7港元，维持“买入”评级。

风险提示：上游材料涨价、新车型节奏不及预期、竞争激烈、低流动性、H股全流通不及预期、假设与测算风险。