2026-27E更多PRC特高压线路投资的受益者

河南平高电气股份有限公司（600312.SS） 2026-27E年更多中国特高压线路投资的主要受益方 中信的观点 购买 我们2026-28E的平高净利润上调8%，主要得益于高压气体绝缘开关设备（GIS）销售额增加带来的收入结构优化，这些设备对2026-27E期间发展的特高压线路至关重要，且手头订单充足。它是中国特高压线路发展增加的最大受益者，在截至2026年已进行的首批中国电网设备采购招标中，赢得的750kV GIS订单市场份额占主导地位（60-70%）。在盈利和WACC更新后，我们的DCF目标价上调2.1%，至每股24.50元人民币。其2027E的16.5倍市盈率要求不高，因其市场份额领先，且2026-28E的每股收益复合年增长率预计为14.8%。 价格（2026年8月20日15:00） 19,290元 目标价 24,500元↑ 基于24,000元 目标股价预期回报率 27.0% 预期股息收益率 2.2% 预期总回报率 29.2% 市值 261.75亿元 38.89亿美元 2026年上半年利润增长主要得益于高压GIS销售增长——平高净利同比增长22.9%至8.17亿元人民币，其中2026年第二季度同比增长31.2%至4.02亿元人民币，主要增长动力来自高压GIS销售增长，包括（i）1000kV电压等级7个合同，同比增长4%；以及（ii）750kV电压等级44个合同，同比增长17%。2026年上半年毛利率（同比增长4.9个百分点至29.0%）和净利率（同比增长3.5个百分点至15.2%）均有所扩大，得益于这些高压GIS销售带来的收入结构提升。2026年上半年中期每股派息同比增长28.7%至0.242元人民币，派息率40.2%（同比增长1.8个百分点）。 新增订单更多——平高新增订单同比增长7.5%，达到2026年上半年93亿元人民币，其中高压电力输电产品订单为74亿元人民币（同比增长10%），占80%（包括28台1000千伏电压GIS和60台750千伏电压GIS），低压至中压电力配电项目订单为7.5亿元人民币（同比增长持平），占8%，国际销售订单为11亿元人民币（同比增长5%）。这些新订单中，来自电网的占80%（同比增长），来自非电网的占20%（同比下降）。1000千伏GIS的ASP在2023-25年间保持稳定在7400万元人民币，但近期略有下调至7100万元人民币。 2026年预期将交付更多高压1000kV电力——截至2026年上半年末，平高手中的订单总额为159亿元人民币（同比增长2.6%）；我们估算其中约60%属于高压GIS，包括55个1000kV设备和170个750kV设备。该企业预计将交付至少15个（目标未变）1000kV GIS，而750kV设备的数量则取决于正在开发中的特高压项目的进展。公司应具备足够的产能，以在2026年6月扩产后交付手中的GIS订单。 中国电网设备行业 AC+852-2501-2716pierre.lau@citi.com皮埃尔·劳，CFA air.ma@citi.com空气马 2026年上半年强劲盈利增长 平高收入同比（yoy）下降5.6%，至2026年上半年的53.74亿元人民币，主要包括： (i) 来自输配电产品的收入为44.74亿元人民币，占总额的83.3%，其毛利率为30.1%，高压产品交付量有所增加；输配电产品的平均售价（ASP）早前有所下降，近期已趋于稳定； (ii) 来自运维服务的收入为4.52亿元人民币，占总额的8.4%，其毛利率为18.5%； (iii) 来自辅助设备的收入为4.09亿元人民币，占总额的33.6%，其毛利率为33.5%。 2026年上半年，其总收入中98.3%来自中国，1.7%来自海外；期间，国内和海外销售的毛利率分别为29.9%和19.1%。我们将海外销售毛利率低于国内销售毛利率归因于出口业务中EPC（工程总承包）收入占比更高。 中国电网资本性支出正在增长。2026年上半年，电网公司的资本性支出同比增长12%，达到3100亿元人民币，此时中国电力设备招标中首批三批有95个750kV GIS设备合同，较去年首批三批的166个有所减少，全年2025年总计为300个合同。 平高预计2026年整体毛利率将因交付更多高毛利率产品而实现同比提升。其110kV GIS新产品开发已通过测试，尽管收入贡献尚不紧迫。然而，其配电业务板块的毛利率在2026年预计将同比降低1-2个百分点，从2025年的15%，主要由于铜单位成本上升和ASP压力。 平高财务状况稳健。其净现金在2026年上半年下降了15.0%，至60.43亿元人民币，主要由于生产所需的库存增加（库存额上升40.5%，至24.79亿元人民币），以备2026年下半年预期中更多的交付量。公司在2026年上半年报告了6.89亿元人民币的经营活动现金流（同比增长60.5%），这可能与营运资本增加有关。其投资活动现金流出同比大幅增加2.8倍，达到14.8亿元人民币，这可能是由于产能扩张以满足不断增长的需求。今年上半年，其净资产收益率（ROE）同比上升0.86个百分点，达到7.01%。我们预计，随着高端产品销售的持续增长，其ROE将继续提升。 中国电网资本支出增长 2026年上半年，中国电网投资同比增长4.0%，达到3027亿元人民币，主要受特高压输电项目驱动，支持新能源输电项目及配电网建设。具体而言，2026年上半年220千伏及以上电压等级新增变压器容量（交流）总计152.63亿千伏安，同比下降2.5%，而同期220千伏及以上电压等级新增输电线路长度增长1.2%，达到18557公里。 中国电网公司持续推进特高压（UHV）输电线路建设。截至2026年上半年末，陕京±800千伏特高压直流输电工程及长沙、曹州主变扩建工程已完工投运，加强了华北、华中电网。攀西-西昌、浙环、南阳电厂输电线路二期等特高压项目已开工建设。包括8回交流、7回直流线路（甘浙、蒙西-京张-津冀、阿坝-成都东、大同-天津南）在内的15个在建特高压项目正持续推进。中国已投运特高压项目共计43个（交流22回、直流21回）。 关键假设 DCF计算 财务报表与关键比率 牛/熊：河南平高电气股份有限公司（600312.SS） 河南省平高电气有限公司 公司简介 平高电气是中国的一家电网设备制造商。平高超过70%的利润来自高压绝缘电器系统，该公司在国内市场占有率为40%。在断路器和高压开关设备领域，平高的市场份额约为40%。作为博士毕业生的研发基地，该公司在技术发展方面具有巨大优势，特别是在超高压设备技术方面。 投资策略 我们维持对平高（Pinggao）的买入评级，预计其将是中国增加对超高压（UHV）输电线路投资的主要受益者。这些线路的建设需要高压气体绝缘开关设备（GIS），而平高是中国最大的GIS供应商，市场份额最大。其超过95%的收入来自中国。 估值 我们24.50元/股的目标价是基于DCF模型得出的，鉴于中国电网设备行业的现金流相对稳定，我们认为该估值方法是合适的。我们的模型包含了我们对至2030年的现金流预测，并假设终端增长率为4.0%。我们采用11.0%的股权成本，该数据源自5.2%的无风险利率、6.8%的市场风险溢价以及0.9的股权贝塔系数（根据彭博数据）。我们的目标价相当于2026年的市盈率21.0倍和市净率2.5倍。 风险 可能导致平高股票交易价格低于我们目标价格的关键下行风险包括：(i) 特高压输电线路项目审批流程低于预期；(ii) 原材料成本高于预期；以及(iii) GIS的ASP低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 负责本研究报告的编制和内容的主要研究分析师要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但（a）不包括归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中被识别的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对本报告的各部分进行认证。 其负责内容包括：(1) 报告中表达的看法准确反映了其对所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的情况；(2) 研究分析师的任何部分薪酬，现在、过去或将来，均未直接或间接与其在本报告中提出的具体建议或看法相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格