2026年上半年业绩：强劲放量势头，全球新一代免疫肿瘤药物及抗体偶联药物领先，移除高风险评级

四川科伦生物 (6990.HK) 1H26结果显示：强劲的加速势头；全球下一代I/O+ADC领先者；移除高风险评级 中信的观点 BuyPrice (18 Aug 26 16:10)HK$542.50HK$625.00↑from HK$560.0015.2%0.0%15.2%HK$129,671MUS$16,531M来自购买/高风险目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 科伦生物报告2026年上半年收入9.78亿元人民币（同比增长3%），其中强劲的药品销售收入6.57亿元人民币（同比增长112%），调整后净利润4.79亿元人民币（2025年上半年为净亏损）。管理层对2026年下半年持乐观态度，并重申2026财年药品销售将增长100%。默沙东启动了17项sac-TMT全球III期临床研究，设有主要终点；我们预计sac-TMT将获FDA批准，并在2027财年在中国以外市场加速放量。该公司指出，其新型DCs和下一代IO+ADC产品具有潜力。我们坚信该公司的 novel DCs 和 next-gen IO+ADC 对跨国药企具有重要价值；其中部分产品具有BD潜力。 国内销售强劲；适应症拓展按计划进行 — 2026年第一季度国内销售保持强劲势头，主要归因于sac-TMT产能提升得益于NRDL纳入、2L+ HR+/HER2 BC适应症拓展以及更广泛的商业网络覆盖。公司覆盖300多个城市的2000多家医院，拥有超过800人的商业团队，验证了其从以许可外判为主的生物技术公司向以产品销售为主的生物制药公司的转型。随着可能拓展至1L PD-L1+ NSCLC、1L PD-L1- nsq NSCLC、1L TNBC以及中国大陆以外地区获批，我们预计sac-TMT将在2026-2027财年实现强劲销售。 下一代IO+ADC领先者；对有BD潜力的跨国公司具有重要价值——管理层指出下一代IO+ADC和新型DC的管线策略：1）推进九项pembrolizumab+sac-TMT在肺癌/乳腺癌/食管癌中的III期临床研究及其他ADCs+PD-(L)1的II期研究；2）以SKB118为核心，联合sac-TMT及其他ADCs；3）开发单一ADC化合物中的协同作用机制。公司还开发了新型DC，包括双载荷ADC、新型细胞毒素基DC和免疫激动剂基DC。我们认为上述资产对跨国公司具有吸引力，因为它们能够克服当前SOCs的限制。 影响——我们将2026-2028财年预期营收预测分别下调8%、3%、5%以反映最新销售趋势；受定期其他收入及潜在里程碑付款影响，我们将每股收益预期从-0.83/3.14/7.65元上调至1.45/3.66/9.49元。将目标价上调至625港元，维持买入评级；我们已下调高风险评级，预计2026年实现盈亏平衡，这得益于快速的销售增长以及2026年上半年实现的净利润。 AC+852-2501-2790john.yung@citi.com约翰·永，CFA持证人 Zoe Bian+852-2501-2752zoe.bian@citi.com +852-2501-2701eva.zhao@citi.com赵薇，CFA持证人 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 (6990.HK)牛/熊：四川科伦生物 四川科伦生物 公司简介 科伦生物是一家专注于研发、生产和商业化新型药物，以满足中国及全球未满足医疗需求的综合性创新型生物制药公司。作为全球抗体药物偶联物（ADC）领域的开拓者和领先开发者，科伦生物的关键候选药物SKB264（Trop-2 ADC）通过与默沙东（MSD）合作，降低了研发风险。 投资策略 我们给予凯伦生物技术股票“买入”评级。凯伦生物技术是全球抗体偶联药物（ADC）的领先开发者，通过与默沙东的合作，其关键候选药物SKB264（Trop-2 ADC）的风险已降低。SKB264是我国首个Trop-2 ADC，凯伦生物技术在2023年向中国提交了SKB264用于2/3线三阴性乳腺癌（TNBC）的NDA。我们预计SKB264凭借其优化设计将展现竞争优势，若Trop-2 ADC在全球1线非小细胞肺癌（NSCLC）试验中成功，则预期其具有强劲的上行潜力。 估值 我们相信，对于目前处于无利润的研发驱动型公司凯伦生物科技而言，折现现金流（DCF）方法是评估其公允价值的最为合适的 methodologies。我们对公司候选项目的概率加权销售额进行预测，并计算未来10年的自由现金流。随后，基于我们对加权平均资本成本（WACC）和永续增长率的假设，将其折现至现值。我们的港币625元的目标价，是采用4%的永续增长率、9.3%的WACC以及1.2的贝塔系数计算得出的。 风险 我们的量化风险模型根据该公司交易历史较短（2023年7月上市）将其标记为高风险，但我们并未实际应用高风险评级，因为我们预计该公司将在2026年实现盈亏平衡，这得益于快速的销售增长，而2026年上半年已实现的净利润为支撑。 可能阻止股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）历史上及未来几年预测缺乏盈利能力；2）销售额可能低于预期；3）SKB264在1L NSCLC中可能未获成功；4）监管风险；以及5）激烈竞争。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但（a）不包括归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司曾担任四川科伦生物技术股份有限公司（Sichuan Kelun-Biotech l）证券发行的经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司已从四川科伦生物技术股份有限公司（Sichuan Kelun-Biotech l）获得提供投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有，以下作为其投资银行客户：四川科伦生物技术股份有限公司（Sichuan Kelun-Biotech l）。分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中推荐且公司并非做市商的金融工具，公司是此类金融工具（及任何相关工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任主经纪商角色。公司是所讨论产品中与可能被推荐的有价证券相关联的交易性金融工具的定期发行人。公司定期交易产品中讨论的发行人的有价证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，公司将主要以主经纪商身份从客户处买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营情况。过去12个月内提供过投资观点的公司。关于本花旗研究产品所涉及的公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露副本），请联 系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估及历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在关于相关公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用监管规定，可通过花旗速度（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么会被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观