广告韧性延续，盈利能力稳步释放

核心观点与关键数据

• 公司2Q26总收入79.4亿元，同比增长8%，广告收入31.3亿元（同比增长28%），成为主要增长引擎；VAS收入29.7亿元（同比增长5%），游戏收入13.9亿元（同比下降14%），主要受《三国：谋定天下》高基数影响。
• 利润端改善，毛利率提升0.7个百分点至37.2%，经调整净利润同比增长25%至7.04亿元，经调整净利率提升至8.9%，固定成本摊薄释放经营杠杆。

广告业务分析

• 2Q26广告收入同比增长28%，主要驱动来自广告主扩张及转化效率改善，广告加载率和eCPM保持稳定。
• 前五大广告品类为游戏、数码家电、网服、电商和汽车，家装、鞋服和汽车广告收入同比增长60%以上，AI相关广告收入翻倍，搜索广告收入同比翻倍。
• 预计Q3广告收入同比增长22%，Q4增速或因高基数下滑，但全年仍可实现20%以上增速，体现行业韧性。

游戏业务分析

• 2Q26游戏收入同比下降14%，主要由于《三国：谋定天下》进入成熟期及高基数，但现有产品表现稳定，《三谋》周年版本曾升至iOS畅销榜第二。
• 新产品《LumiMaster》计划9月17日全球上线，收入贡献主要体现在Q4。预计Q3游戏收入环比持平，Q4在新品贡献下恢复同比增长。
• 后续储备覆盖SLG、MMORPG及战术RPG等品类，为2027年产品周期提供支撑。

AI投入与盈利逻辑

• 公司AI投入重点集中于视频理解、内容分发及创作，逐步向搜索、推荐及广告匹配渗透，提升内容资产和高价值用户变现效率。
• 未来增长逻辑：广告效率提升、经营杠杆释放、游戏储备释放。

投资建议与风险

• 维持“买入”评级，目标价调整至24美元/190港元。
• 投资风险：用户增长放缓、游戏业务不及预期、利润改善不及预期。