食品饮料行业研究：景气趋势持续分化，关注预期修复下的板块配置

食品饮料行业研究 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 食品饮料组 分析师：陈宇君（执业S1130524070005）chenyujun＠gjzq.com.cn 分析师：刘宸倩（执业S1130519110005）liuchenqian＠gjzq.com.cn分析师：叶韬（执业S1130524040003）yetao＠gjzq.com.cn 景气趋势持续分化，关注预期修复下的板块配置 投资逻辑 白酒：行业层面，我们维持白酒景气度“下行趋缓”阶段判断，近期淡季动销受益于去年同期低基数有恢复性改善，我们预计中秋&国庆动销同比平稳，部分区域因低基数预计仍会有恢复性增长，而对于多数区域而言相对低基数下消费场景修复红利与今年来居民端&企业端持续疲软的支出意愿相对冲。 我们预计多数品牌渠道去库已步入尾声，主要考虑行业价盘自年初以来保持平稳，飞天茅台、普五等高端酒的价盘修复弹性超预期。价在量先，价稳意味着历史社会库存去化已相对不错，以及渠道情绪进一步企稳。 综上，白酒行业无论动销、价盘亦或是表观压力均自至深点逐步向好过渡，我们看好板块基本面环比持续改善态势。当前估值锚贵州茅台PE约20X，其余头部酒企约15X，市场已定价当前行业景气度态势以及相对谨慎的恢复预期，中期维度EPS、行业盈利能力修复赋予收益来源。个股层面，我们建议从中长期视角来进行酒企EPS×PE定价，我们相信具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。 啤酒：当前已处于行业旺季，但由于餐饮弱复苏的现状&多地多雨天气影响，旺季景气度兑现度相对较低、7月行业销量表现仍有承压。我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，短期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平，仍建议持续关注。 黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，头部酒企普遍加大对营销能力的关注、对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化、新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：零食量贩保持高速扩张态势，但传统渠道大盘受挤压持续收缩，电商等平台内卷加剧难以盈利，板块整体略有承压。本周零食量贩两强公布26H1业绩，上半年开店速度较快维持4000+家，且同店亦有改善，体现供应链、货盘、会员体系等精细化运营成效。但与此同时，零食量贩持续对线下其他渠道进行分流，结合劲仔、洽洽等公司本周披露业绩来看，零食量贩和会员店仍为核心增长渠道，其他传统流通、KA等渠道预计持续承压。在此情况下，我们仍建议关注积极拥抱各类新渠道、努力寻求增量空间，并加快健康化新品开发的企业。推荐鸣鸣很忙、万辰集团，建议关注高股息标的洽洽食品、卫龙美味。 软饮料：雨水天气仍形成负面扰动，PET随行就市采购成本抬升，行业整体持续承压。7月限额以上饮料单位零售额仍维持低单增长，边际有所降速主要受台风天气影响，华南、华东等主销市场动销依旧承压。当前低价PET库存在H1基本消化完毕，采购成本随行就市上涨，我们预计饮料企业下半年利润率压力较上半年有所加大。本周农夫发布业绩，其中茶饮品类仍维持30%+高增长，但包装水增速放缓至低个位数，其他健康、功能性品类仍表现较好，公司收入呈现增长韧性，结构上呈现出健康饮品“水替”的特征。当前核心推荐具备供应链、产品矩阵、渠道优势的农夫山泉，关注百润股份乐调系列新品表现。 调味品：餐饮需求仍在修复途中，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。从社零数据&海天报表可见，Q2以来餐饮需求呈现需求疲软态势，但居民端需求相对稳健，且持续具备健康化、复合化、功能化升级趋势。参考海外发展趋势，调味品作为刚需属性产品，定价低且使用频次高，持续具备产品升级迭代或成本传导驱动的提价能力。且复合调味品伴随着餐饮连锁化率提升、下游降本增效持续扩容，天味和颐海26H1业绩均显示火锅底料产品恢复增长态势，且吨价自25年开始逐步上行、代表行业竞争趋缓。当前我们持续推荐竞争格局清晰、具备价格传导能力的海天味业；及出海扩张先锋&酵母蛋白引领收入扩张的安琪酵母，建议关注高股息天味食品、颐海国际。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：景气趋势持续分化，关注预期修复下的板块配置.........................................3二、行情回顾...................................................................................4三、食品饮料行业数据更新.......................................................................6四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总............................................................8风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：周度行情..............................................................................5图表2：周度申万一级行业涨跌幅................................................................5图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅..............................................................5图表4：申万食品饮料指数行情..................................................................5图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10.......................................................6图表6：非标茅台批价走势（元/瓶）.............................................................6图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................7图表8：高端酒批价走势（元/瓶）...............................................................7图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.....................................................7图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）..................................................7图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）....................................................8图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）............................................8图表13：近期上市公司重要事项.................................................................8 一、周专题：景气趋势持续分化，关注预期修复下的板块配置 ⚫酒类板块 行业层面，我们维持白酒景气度“下行趋缓”阶段判断，近期淡季动销受益于去年同期低基数有恢复性改善，我们预计中秋&国庆动销同比平稳，部分区域因低基数预计仍会有恢复性增长，而对于多数区域而言相对低基数下消费场景修复红利与今年来居民端&企业端持续疲软的支出意愿相对冲。 周内中报业绩基本完成披露，其中区域酒相对而言呈现相对韧性，例如迎驾贡酒26Q2实现营收11.9亿元、同比+6.6%，实现归母净利3.3亿元、同比+8.4%；而全国化酒企与泛全国化品牌报表仍相对承压、仍处于积极去库状态，例如泸州老窖26Q2实现营收24.5亿元、同比-65.5%，实现归母净利6.3亿元、同比-79.5%；古井贡酒26Q2实现营收26.9亿元、同比-43.3%，实现归母净利5.6亿元、同比-58.1%。主要系区域酒未经历泛全国化过程、冗余社会库存的去化压力相对较低，而借助渠道杠杆进行全国化外拓的品牌则需要额外去化此前未触及消费端的渠道库存。 我们预计多数品牌渠道去库已步入尾声，主要考虑行业价盘自年初以来保持平稳，飞天茅台、普五等高端酒的价盘修复弹性超预期。价在量先，价稳意味着历史社会库存去化已相对不错，以及渠道情绪进一步企稳。 我们认为白酒行业无论动销、价盘亦或是表观压力均自至深点逐步向好过渡，我们看好板块基本面环比持续改善态势。当前估值锚贵州茅台PE约20X，其余头部酒企约15X，市场已定价当前行业景气度态势以及相对谨慎的恢复预期，中期维度EPS、行业盈利能力修复赋予收益来源。 个股层面，我们建议从中长期视角来进行酒企EPS×PE定价，我们相信具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。具体配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（如贵州茅台、五粮液），受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头（如金徽酒、今世缘、迎驾贡酒）。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度“底部企稳”的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势呈现结构景气态势。当前已处于行业旺季，但由于餐饮弱复苏的现状&多地多雨天气影响，旺季景气度兑现度相对较低。我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平，仍建议持续关注。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 ⚫大众品 休闲零食：零食量贩保持高速扩张态势，但传统渠道大盘受挤压持续收缩，电商等平台内卷加剧难以盈利，板块整体略有承压。本周零食量贩两强公布26H1业绩，上半年开店速度较快维持4000+家，且同店亦有改善，体现供应链、货盘、会员体系等精细化运营成效。但与此同时，零食量贩持续对线下其他渠道进行分流，结合劲仔、洽洽等公司本周披露业绩来看，零食量贩和会员店仍为核心增长渠道，其他传统流通、KA等渠道预计持续承压。在此情况下，我们仍建议关注积极拥抱各类新渠道、努力寻求增量空间，并加快健康化新品开发的企业。推荐鸣鸣很忙、万辰集团，建议关注高股息标的洽洽食品、卫龙美味。 本周鸣鸣很忙发布26H1业绩，26H1实现营收449.97亿元，同比+59.99%；实现归母净利润22.40亿元，同比+155.39%，经调整后净利润24.48亿元，同比+136.61%，业绩超预期。26H1门店数26405家，较年初净增4457家，同比增长57.33%。26H1毛利率/经调净利率分别为11.53%/5.44%，同比+2.20pct/+1.76pct，毛利率端伴随采购规模扩大，公司对上游厂商的议价能力及直采效率进一步提升。 本周劲仔食品发布半年报，26Q2实现营收6.44亿元，同比+21.87%；实现归母净利润0.35亿元，同比-20.8