美债风险与A股方向选择

核心观点（美债利率与A股）

• 结论：

  • 美债利率风险可控，对A股偏积极。
  • A股风格分化预计会逐渐收敛，表现为AI缩圈和非AI扩圈。
  • AI方向建议关注国产链，海外链预计会有波动。
  • 非AI方向关注错杀（化工/电力设备）和独立景气（创新药/农林牧渔）线索。

• 本轮美债利率上行的原因：

  • 本质是阶段性供需错配：
    • 联储政策框架模糊导致美债持有意愿下降，结构上表现为期限溢价上升。
    • 利率基本面变化不大，其中通胀预期还处于美伊冲突以来的箱体内。

• 市场如何定价本轮美债利率风险：

  • 美股定价风险可控：
    • 历史上美债利率上行期，标普500多数下跌，平均跌幅为4%，本轮上涨。
    • 利率上行基本都会导致VIX指数的冲高，上行幅度在3-18之间，本轮上行幅度贴近历史下沿。

• 后续美债利率会如何演绎：

  • 两种情形：
    • 概率较高的情形：美债拍卖高峰结束，联储政策框架逐渐清晰，供需压力边际缓解；高利率通过对经济的负反馈，压制实际利率预期，油价和通胀有天花板。
    • 概率较低但需要防范的情形：霍尔木兹海峡持续封锁，通胀预期突破箱体，货币政策被迫收紧；为稳汇率而抛售美债的经济体增加，美债供给增加。

• A股大势展望：

  • 胜率：基准情形下美债利率风险相对可控，国内经济偏弱但政策有重启的空间。
  • 赔率：估值收缩让A股释放了赔率，全市场估值中位数（PETTM）和ERP都处于近一年较优的水平。
  • 资金：杠杆水平较为健康，交易拥挤度明显下降，抱团现象有所缓解。
  • 情绪：政策维稳的意愿并没有改变，情绪指标在潜在反弹区间。

• A股风格展望：

  • 为期两到三年的大级别风格切换可能正在酝酿，但条件还没有完全成熟。
  • 短期预计以风格收敛的形式表现，潜在方向是AI缩圈、非AI扩圈。

核心观点（行业配置）

• AI缩圈：海外链VS国产链

  • 长期来看，AI交易还没有结束：
    • 简单的跟科网时期行情走势相比，本轮AI交易还有时间和空间，龙头的估值也没有泡沫化。
    • 产业层面，AI产业渗透率尚处中段，商业化进程正在加速。
  • 短期来看，AI海外链可能面临波动：
    • 本轮海外科技股的上涨有比较强的业绩支撑，云厂商Capex增速是影响业绩的核心变量。
    • 根据市场预期，北美四大云厂商Capex增速可能会在今年见顶。
  • 对A股AI行情而言，海外产业β映射的驱动力有所下降：
    • 今年4月以来，A股AI的走势与海外开始分化，反映海外β映射对行情的驱动作用有所下降。
  • A股AI产业链有没有反弹空间：
    • 相比于历史，本轮A股AI产业链调整得比较充分，但反弹幅度远不及历史中性水平。
  • 反弹需要什么条件：
    • 参考21-22年新能源行情，中报亮眼的业绩、美债风险下降和海外商业化突破，均能构成国内AI方向反弹的触发因素。
  • 建议关注国产AI产业链：
    • 国产大模型能力边界加速向海外前沿收敛，国产AI正从技术追赶步入商业化兑现阶段。
    • 政策对国产AI产业链的支持加速形成体系化合力，政策确定性有望支撑国产AI产业链景气的持续性。

• 非AI：错杀&独立景气

  • 可以关注独立景气（医药生物）和错杀概念（基础化工、电力设备）：
    • 自4月30日至今，医药生物26年预期净利润同比增速上修2%，相对全A超额4%，属于“盈利上修+股价跑赢”的市场景气主线区间。
    • 基础化工盈利预期上修12%，电力设备盈利预期上修10%，但相对全A跌幅较大，属于“盈利上修+股价跑输”的错杀概念区间。
  • 非AI关注：出口链（电力设备、化工）：
    • 中国出口韧性依然稳固，电力设备、化工均有望受益。
    • 7月电力设备出口量价均保持三位数的同比增长。
    • 在全球制造业补库与新兴市场需求拉动下，化工品出口同样受益于总量出口的韧性。
  • 非AI关注：创新药：
    • 创新药具备独立景气逻辑：
      • 中国专特药市场总销售额加速扩张。
      • 中国医药交易规模跃升。
  • 非AI关注：厄尔尼诺受益方向：
    • 厄尔尼诺有超预期发展的风险，优先关注农林牧渔板块中的饲料，跟踪生猪、鸡等下游品种价格变化。

• 风险提示

  • 气候发展超预期，海外扰动超预期，经济下行压力超预期，政策不及预期，数据更新不及时风险。

• 重要声明

  • 本报告仅供中泰证券股份有限公司的客户使用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议。
  • 市场有风险，投资需谨慎。