固定收益点评：财政节奏缓慢的原因

财政节奏缓慢的原因 今年财政节奏缓慢。财政节奏缓慢一方面体现在支出缓慢，导致赤字节奏缓慢。今年前7个月财政支出同比增长1.3%，增速明显低于同期财政收入5.8%的水平。这导致财政赤字前7个月累计为1.9万亿，显著低于低于去年同期2.5万亿的水平，整体赤字落地进度显著慢于往年同期节奏。另一方面，发债进度缓慢，专项债发行进度显著低于往年。从2026年新增专项债发行规模的累计进度曲线来看，截至本周2026年新增专项债的累计发行2.88亿元，发行进度仅为65.4%，落后于2025年同期74.5%的发行进度，整体发债节奏明显偏缓。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 财政支出受限、可投项目减少以及债务管控加强可能是财政节奏放缓的主要原因。从财政支出结构来看，今年财政支出放缓主要由于经济事务类支出节奏放缓。今年前7个月，财政支出中节能环保分项同比下跌11.9%，农林水事务同比下跌6.8%，交通运输和城乡社区事务同比分别下跌2.5%和2.9%。经济事务类支出增速下降是财政支出放缓的主要原因。而相应的，刚性支出却保持着较高增速，其中卫生健康同比增长9.8%，社保就业同比增长7%，付息支出同比增长5.2%。一方面，项目投资要求提高，可投资项目减少可能导致经济事务类财政支出放缓，导致整体财政支出节奏缓慢，另一方面，刚性支出也一定程度上可能挤压了其他财政支出空间。 相关研究 1、《固定收益定期：工业品价格小幅反弹——基本面高频数据跟踪》2026-08-252、《固定收益定期：调控若增强，债市会如何》2026-08-233、《固定收益专题：供给高峰来临，这次影响会怎样？》2026-08-22 而债务管控或有所加强也一定程度上减缓了财政支出节奏。2024年以来的一揽子化债政策已经进入第三年，进程进入后半程，巩固化债成果目标下，财政纪律将加强，债务管控存在收紧可能。今年以来，城投债净融资持续为负，前八个月累计净偿还3703亿元。而8月净偿还有所加速，截至28日，8月单月净偿还额已经达到1148亿元。反映出地方层面债务管控或在持续收紧。融资收缩或进一步减缓财政支出节奏。 财政实质性加速尚需补充地方财力或缓解地方再融资压力。从支出缓慢角度来看，财力约束（地方刚性支出挤压经济事务类支出空间）、项目约束和融资约束或是主要原因。符合政策导向的重大项目因前期手续不完备、收益回报机制不清晰等原因无法开工落地，即便储备了优质项目，地方政府也常因配套资金不足、融资渠道收窄陷入“项目等钱”的困境，三重约束相互叠加，直接拖慢财政资金的拨付和使用进度。 解决融资约束问题需要中央加大对地方的资金支持。例如通过加大转移支付、特殊金融工具等方式。阶段性提高均衡性转移支付的补助比例，针对性发行用于地方基建补充的专项再贷款，用低成本的政策性资金帮地方补上财力缺口，避免地方因“钱不够”让稳增长政策悬空。同时，需要一定程度上改善地方融资性资金来源。一方面，在合规范围内适当拓宽地方政府专项债券的用作项目资本金的范围；另一方面，以银行信贷为基础，以新型政策性金融工具为补充，以及通过PPP模式、EOD模式引导社会资本参与到重点项目建设中，逐步构建“中央补、地方筹、社会参”的多元资金供给体系。 地方债发行结构调整，久期有所下降。从2026年以来的走势来看，地方债综合发行利差持续下行，截至8月最后一周利差已经降至6.5BP。随着发行利差收窄，7月中旬以来地方债平均发行久期也出现快速回落，即便同期地方债单周发行规模仍维持在较高水平，加权平均久期依然呈现持续下行趋势。8月最后一周平均发行久期已从阶段高点22.1年降至10.2年。财政发力节奏缓慢，信用扩张不足，利率或保持下行趋势。当前财政发力 节奏明显偏慢，叠加实体层面信用扩张力度不足、市场整体流动性环境维持宽松格局，长端利率后续或将延续保持下行走势。其次，地方债发行久期调整或利好利差收窄。一方面降低了长端供给的集中释放压力，另一方面也减少市场对长端利率的扰动因素，更有利于信用利差持续收窄，进一步巩固长债资产的配置性价比，长债品种在当前行情下或将继续配置优势。 风险提示：政策变化超预期，财政收入不及预期，数据测算过程存在误差。 图表目录 图表1：2026年狭义赤字表现................................................................................................................3图表2：2026年新增专项债发行缓慢......................................................................................................3图表3：2026年各类财政支出累计同比表现（1-7月）.............................................................................4图表4：城投债净偿持续规模增加...........................................................................................................4图表5：地方项目资金主要来源..............................................................................................................4图表6：地方债综合发行利差下行...........................................................................................................5图表7：地方债发行久期有所回落...........................................................................................................5 今年财政节奏缓慢。财政节奏缓慢一方面体现在支出缓慢，导致赤字节奏缓慢。今年前7个月财政支出同比增长1.3%，增速明显低于同期财政收入5.8%的水平。这导致财政赤字前7个月累计为1.9万亿，显著低于低于去年同期2.5万亿的水平，整体赤字落地进度显著慢于往年同期节奏。 另一方面，发债进度缓慢，专项债发行进度显著低于往年。从2026年新增专项债发行规模的累计进度曲线来看，截至本周2026年新增专项债的累计发行2.88亿元，发行进度仅为65.4%，落后于2025年同期74.5%的发行进度，整体发债节奏明显偏缓。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政支出受限、可投项目减少以及债务管控加强可能是财政节奏放缓的主要原因。从财政支出结构来看，今年财政支出放缓主要由于经济事务类支出节奏放缓。今年前7个月，财政支出中节能环保分项同比下跌11.9%，农林水事务同比下跌6.8%，交通运输和城乡社区事务同比分别下跌2.5%和2.9%。经济事务类支出增速下降是财政支出放缓的主要原因。而相应的，刚性支出却保持着较高增速，其中卫生健康同比增长9.8%，社保就业同比增长7%，付息支出同比增长5.2%。一方面，项目投资要求提高，可投资项目减少可能导致经济事务类财政支出放缓，导致整体财政支出节奏缓慢，另一方面，刚性支出也一定程度上可能挤压了其他财政支出空间。 而债务管控或有所加强也一定程度上减缓了财政支出节奏。2024年以来的一揽子化债政策已经进入第三年，进程进入后半程，巩固化债成果目标下，财政纪律将加强，债务管控存在收紧可能。今年以来，城投债净融资持续为负，前八个月累计净偿还3703亿元。而8月净偿还有所加速，截至28日，8月单月净偿还额已经达到1148亿元。反映出地方层面债务管控或在持续收紧。融资收缩或进一步减缓财政支出节奏，使得财政落地效率放缓。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政实质性加速尚需补充地方财力或缓解地方再融资压力。从支出缓慢角度来看，财力约束（地方刚性支出挤压经济事务类支出空间）、项目约束和融资约束或是主要原因。符合政策导向的重大项目因前期手续不完备、收益回报机制不清晰等原因无法开工落地，即便储备了优质项目，地方政府也常因配套资金不足、融资渠道收窄陷入“项目等钱”的困境，三重约束相互叠加，直接拖慢财政资金的拨付和使用进度。 解决融资约束问题需要中央加大对地方的资金支持。例如通过加大转移支付、特殊金融工具等方式。阶段性提高均衡性转移支付的补助比例，针对性发行用于地方基建补充的专项再贷款，用低成本的政策性资金帮地方补上财力缺口，避免地方因“钱不够”让稳增长政策悬空。同时，需要一定程度上改善地方融资性资金来源。一方面，在合规范围内适当拓宽地方政府专项债券的用作项目资本金的范围；另一方面，以银行信贷为基础，以新型政策性金融工具为补充，以及通过PPP模式、EOD模式引导社会资本参与到重点项目建设中，逐步构建“中央补、地方筹、社会参”的多元资金供给体系。 资料来源：国盛证券研究所绘制 地方债发行结构调整，久期有所下降。从2026年以来的走势来看，地方债综合发行利差持续下行，截至8月23日利差已经降至6.5BP。随着发行利差收窄，7月中旬以来地方债平均发行久期也出现快速回落，即便同期地方债单周发行规模仍维持在较高水平， 加权平均久期依然呈现持续下行趋势。截至8月最后一周平均发行久期已从阶段高点22.1年下降至10.2年。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政发力节奏缓慢，信用扩张不足，利率或保持下行趋势。当前财政发力节奏明显偏慢，叠加实体层面信用扩张力度不足、市场整体流动性环境维持宽松格局，长端利率后续或将延续保持下行走势。其次，地方债发行久期调整或利好利差收窄。一方面降低了长端供给的集中释放压力，另一方面也减少市场对长端利率的扰动因素，更有利于信用利差持续收窄，进一步巩固长债资产的配置性价比，长债品种在当前行情下或将继续配置优势。 四、风险提示 宏观环境变化超预期，财政收入不及预期，数据测算过程存在误差。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提