染料行业景气度上行，龙头一体化优势凸显

核心观点

公司研究·财报点评 基础化工·化学制品 染料涨价释放利润，中间体业务表现突出。2026年上半年，公司实现营业收入72.94亿元，同比增长12.13%；实现归母净利润10.04亿元，同比增长8.20%；扣非归母净利润7.43亿元，同比增长27.51%，核心主业盈利能力持续改善。从业务结构看，特殊化学品（染料、助剂、中间体等）是收入和利润的核心来源，该分部实现收入60.12亿元，毛利率为36.99%。其中，中间体业务表现突出，毛利率达39.56%，是盈利增长的重要驱动力。费用方面，财务费用由去年同期的-0.55亿元增至4.04亿元，主要系本期汇兑损失增加所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为17.99亿元，同比下降56.78%，主要因上年同期房产业务预售回款较多导致基数较高。

基础数据

染料量价齐升，一体化优势充分显现。2026年上半年公司染料业务实现营业收入41.18亿元，同比增长13.38%，毛利率36.71%，同比提升2.54pcts，销量12.65万吨，同比增长9.63%，销售均价3.26万元/吨，同比提升3.41pcts。公司凭借完善的产业链一体化布局，核心中间体基本实现自给，有效对冲了上游原材料价格波动，构筑了显著的成本壁垒。

中间体销量增长，毛利率显著提升。中间体业务实现营业收入14.35亿元，同比下降4.69%，毛利率39.56%，同比提升10.26pcts，销量5.29万吨，同比增长6.94%，销售均价2.71万元/吨，同比下降10.88pcts。公司部分中间体产品价格上涨，成为上半年盈利的核心支撑，推动中间体业务毛利率达到39.56%，高于染料业务的36.71%，一体化优势带来的盈利能力得以充分体现。

染料行业分析

染料行业：中间体供应趋紧，染料价格顺势上涨 中间体供应对染料生产至关重要。染料的生产以苯、萘等石油化工及煤化工产品为基础原料，并经历多个苯系、萘系中间体的生产环节，经过多步骤反应，最终得到产成品。中间体通常占到染料生产成本的60%～80%，中间体品质直接影响染料品质，供应链稳定性直接影响染料产能开工。分散染料的核心中间体为对硝基苯胺、还原物，对硝基苯胺单耗约为0.45吨/吨；活性染料的核心中间体为H酸、对位酯，单耗分别为1、2吨/吨。染料行业价格传导路径一般为：芳烃上游（原油、纯苯、萘）涨价→中间体涨价→染料出厂价同步上调。受关键中间体供应趋紧、价格上涨影响，分散染料、活性染料分别在2026年3月、7月出现大幅涨价。

分散染料核心中间体还原物供应紧张，价格持续上涨。还原物学名3-氨基-4-甲氧基乙酰苯胺，是分散染料重要中间体之一。目前国内还原物产能合计约4.8万吨/年，仅宁夏中盛（2万吨/年）、浙江龙盛（2万吨/年）和闰土股份（0.8万吨/年）三家企业可稳定生产，产能高度集中。自2025年底以来，受环保安全督查常态化、高危工艺生产门槛提升以及寡头垄断格局的影响，还原物市场供应持续紧张，据生意社报道，2025年末还原物市场均价2.5万元/吨，截至7月下旬报价升至12万元/吨，年内涨幅接近380%。还原物供给弹性小，厂商溢价能力强，涨价很顺利传导至分散染料生产。

2026年3月油价上涨曾推动分散染料涨价。受美以军事打击伊朗事件影响，中东地缘风险骤升，引发国际油价跳涨，并带动基础化工原料及染料中间体价格走强，分散染料与原油联动紧密，在油价上涨时涨势通常更猛；而活性染料因原料多元，跟涨相对滞后。终端纺织市场需求未有明显，导致下游印染企业新接订单量持续低迷，印染企业对上游染料的实际采购需求疲弱，市场整体出货情况欠佳，3月份分散染料市场呈冲高回落态势，分散黑ECT300%的市场价格由年初的17元/千克最高在3月中旬上涨至34元/千克，6月回落至23元/千克，8月25日市场价为28元/千克，整体来看，2026年分散黑ECT300%的市场价格较2025年均价16.59元/千克显著抬升。

活性染料关键中间体H酸供应趋紧，H酸及活性染料价格持续上涨。H酸学名为1-氨基-8-萘酚-3,6-二磺酸，H酸被列入《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，生产过程涉及磺化、硝化、加氢等高危工艺，废水难处理，属于淘汰落后范围，2018年以来中小产能陆续出清。据闰土股份公告，目前国内H酸的有效产能不足6万吨/年，市场有效供应存在10%以上的缺口。闰土股份的H酸产能为2万吨/年，目前H酸装置处于停产状态。2026年3月19日，内蒙古阿拉善盟利元科技公司3,5-二硝基苯甲酸生产装置发生爆炸事故，该公司具有H酸产能4500吨/年。据百川盈孚，7月29日内蒙古乌海亚东H酸暂不报价，年产1.5万吨H酸装置停产检修。截至2026年8月25日，国内H酸市场均价上涨至8万元/吨，较年初的4万元/吨上涨4万元/吨，涨幅达100%。回顾H酸价格历史，2018年因江苏吉华、湖北楚源等主要供应商受环保事件影响停产，国内H酸市场价格出现显著上涨，最高成交价曾到达过10万元/吨以上。随着H酸价格的大幅上涨，活性染料(活性黑，WNN150%)的市场价格也从2026年年初的22元/千克上涨至近期的36元/千克，涨幅40.91%。

中间体-染料一体化企业将具备长期竞争优势。中间体在染料生产成本中占比较高，H酸、还原物、对位酯等关键中间体属于高危管控化工品，新增产能审批极严、供给长期偏紧，具备中间体-染料一体化的企业在成本控制、供应链稳定性、产品品质、环保安全、技术研发、定价壁垒、抗周期盈利性等多方面具备长期竞争优势。

浙江龙盛：盈利拆分与估值

我们的盈利预测基于以下主要假设条件： 染料：2026-2028年染料销量分别为266367.20、279685.56、93669.84吨，对应增长率分别为10%、5%、5%；销售均价分别为32461.03、34084.08、34084.08元/吨，对应增长率分别为8%、5%、0%；毛利率分别为38.39%、41.32%、41.32%。 中间体：2026-2028年中间体销量分别为106215.05、111525.80、117102.09吨，对应增长率分别为9%、5%、5%；销售均价分别为29000.00、30000.00、30000.00元/吨，对应增长率分别为-1.35%、3.45%、0.00%；毛利率分别为41.00%、45.00%、45.00%。

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：每股股价11.43-20.77元 基于行业供需格局以及公司在建产能投放进度，我们预计公司未来收入、业绩端保持一定增长，我们预计公司未来三年费用率小幅下降，未来三年估值具体假设条件见下表： 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析： 根据以上主要假设条件，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为167.94/181.08/188.17亿 元 ， 归 母 净 利 润 为26.85/29.19/30.08亿 元 ， 摊 薄EPS为0.83/0.90/0.92元。采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为11.43-20.77元，在2%的永续增长率以及11.09%的WACC假设前提下公司的每股合理价值为14.86元。

相对估值：每股股价13.28-14.94元 我们选取国内染料行业上市公司闰土股份、作为浙江龙盛的可比公司，选择理由如下： 1、闰土股份（002440.SZ）：浙江闰土股份有限公司创建于1986年，是一家专业生产和经营分散、活性、直接、混纺、阳离子、还原等系列染料及化工中间体、纺织印染助剂、保险粉、硫酸、氯碱、双氧水的大型股份制企业。公司染料年总产能近23.8万吨/年，其中分散染料产能11.8万吨/年，活性染料产能10万吨/年，其他染料产能近2万吨/年，产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位；同时公司拥有染料中间体还原物产能0.8万吨/年，氯化苯类/硝基氯苯类产能9万吨/年。 3、七彩化学（002258.SZ）：七彩化学成立于2006年6月，坐落于辽宁省鞍山市海城市腾鳌经济开发区，专业从事高性能有机颜料、溶剂染料及相关中间体的研发、生产与销售，是中国重要的高性能有机颜料生产商，具有多年行业经验，主要产品包括苯并咪唑酮系列、偶氮缩合（大分子）系列、异吲哚啉系列高性能有机颜料和溶剂染料以及相关染、颜料中间体等。七彩化学现拥有染颜料设计产能1.35万吨/年，中间体及材料单体设计产能2.65万吨/年。 相对估值方面，根据可比公司的平均PE（2026年）约31.83倍，我们预计浙江龙盛当前股价对应2025年预期EPS的PE为15.30倍，低于可比公司平均水平，与另一家行业头部企业闰土股份估值水平接近。考虑到浙江龙盛是全球最大的纺织化学品生产服务商，公司通过向上游延伸，实现了还原物、间苯二胺、间苯二酚等关键中间体的自给自足，形成了"中间体-染料"一体化优势，在环保高压导致中小产能持续出清的背景下，公司的规模和成本优势愈发凸显，行业定价权和市场份额有望进一步提升。参考可比公司估值水平，我们认为按照浙江龙盛2026年EPS给予16-18倍PE来估值较合理，对应股价区间13.28-14.94元。

投资建议

我们看好公司"中间体-染料"一体化优势，预计2026-2028年公司归母净利润分别为26.85/29.19/30.08亿元，EPS为0.83/0.90/0.92元，对应当前股价PE为15.3/14.1/13.7X。综合绝对及相对估值，我们认为当前阶段公司股票合理估值区间在13.28-14.94元之间，2026年EPS对应动态市盈率为16-18X，相对于公司8月26日收盘价（12.58元）有5.56%-18.76%的溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示

估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在13.28-14.94元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.5%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的润土股份、七彩化学的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2026年平均PE做为相对估值的参考，最终给予公司2026年16-18倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长26.14%/7.83%/3.91%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。我们预计公司未来3年毛利率分别为36.42%/39.00%/39.15%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，导致对公司未来3年盈利预测高于实际值的风险。公司盈利受染料的价格影响较大，我们预计未来3年公司染料产品的市场价格和盈利水平上涨，若由于形势变化，后续公司染料相关产品的实际价格低于我们的预期，从而存在高估未来3年业绩的风险。

市场竞争加剧的风险 近年来，随着行业内中小企业和落后产能的淘汰退出，行业集中度逐步提升，染料行业已成为市场竞争较为充分的行业。染料行业头部企业通过新建生产线和对外收购等手段加大投入，不断提升自身生产经营规模和研发创新能力，市场竞争不断加剧。

上游原材料价格波动的供应风险 染料原材料主要包括还原物、H酸、间苯二胺等，上述化工原料的价格受国家产业政策、市场供需变化、石油价格变化等多种因素的影响而波动较大。若未来原材料价格大幅波动，而染料公司未能及时将原材料价格波动传导至下游客户，则盈利能力将受到不利影响。

环境保护的风险 染料及中间体的生产过程中会产生一定量的废水、废气和固体废弃物等污染物，随着国家环保要求的提高以及社会各界环保意识的提升，染料公司环保治理成本可能进一步增加，从而提高生产经营成本、影响发行人的盈利水平。若染料公司不能有效执行各项环保制度，在生产中操作不当或发生突发事件，可能存在因为污染排放不能达到环保要求或环保事故而被环保部门处罚的风险。

安全生产的风险 染料公司生产经营使用的原材料中，包含硫酸、盐酸、甲醇等危险化学品，以及氰化钠等剧毒化学品原料。上述危险化学品和剧毒化学品在运输、存放和化学反应过程中如果操作或控制不当，或将引起泄漏、火灾甚至爆炸等安全生产事故，造成公司人员伤亡和财产损失。