创新药估值方法论从分子到公司20260825 原文

2026年08月26日00:13 发言人00:02 好的，各位投资者早上好。欢迎大家参加我们这一个系列的拆迁深度汇报。然后我是东吴证券的医药研究员肖洪德。 发言人00:10 我们本场汇报是汇报一个创新药的估值方法，就是对整个创新药的公司是如何估值定价的。因为我们也知道整个创新药的公司，它创新药的特点是前期的投入会非常大，所以说它当期的利润是营收都是没有的。所以说你要靠当期的这个PE或者PS来给公司估值的话，是没有办法反映它目前管线的这个价值的。整个的这创业公司，整体还是要靠管线对它未来的现金流来进行一个直线的估值。最后加总起来能够反映出这个公司的估值。 发言人00:49 然后这个就是我们整个的一个核心观点，然后就是接下来给各位领导来详细的展开汇报一下。首先这个畅销估值的特点，创效其实还是整体是一个很很大的一个市场。因为它一个创效，就是整个的特点就是高投入、高壁垒、高回报。也是有一个双十的规律。可能一开始的这个研发时长十年，然后投入是10亿美金，但是它带来的回报也是非常大的。 发言人01:18 我们可以看到25年全球销售额最高的创销。第一的这个帕拉的隶属单抗，也是超过了300亿美金的销售。第十的速度，硅谷太也是超过100亿美金的销售。所以他这么大的一个销售投入带来的这个回报也是非常巨大的。 发言人01:36 但是这个。但是这个上市是一个很漫长但是又很昂贵的过程。然后分子需要经过筛选，临床前的验证，然后一期到三期临床最后获批这一些阶段，整个的经历的这些风险还是比较大的。不过整个这个方向上市之后，它的收入相对还是比较确定的。主要是受这个患者的基数，然后未满足临床需求，以及这个药它的格局以及带来的临床获益所决定的。实际上跟整个的这个宏观周期，消费景气度相关性实际上是比较弱的。所以说我们相对来讲还是能够比较好的来判断出这个药它未来的一个放量周期的。 发言人02:21 然后我们也可以看到这个富美替尼的这个例子，也是国内商业化上面也比较成功的一款药物。整体也是保持一个非常快速的这样放量的一个节奏。那么出海也是可以显著的抬高分子的估值的。因为我们也知道海外的市场是更大的一个市场，美国的这个药价肯定是比国内要高十倍左右的。所以说能够打开整体一个这个公司他估值一个空间。 发言人02:49 因为整个创新药，它前期的头非常大，然后兑现的周期也很长。临时场上也面临着比较大的不确定性。如果只考虑当期的利益或者是销售来做P或者PS的话，那它的这个估值可能还是负的。 发言人03:07 很多创新药企的它的这个管线是没法反映管线的这个价值，是没法反映到当期的应收或者利润上的。所以说我们要需要用这个第三或者NPAV的这个方式来进行估值。那就是把这个药它未来的现金流进行一个风险调整之后，再折现到现在。然后汇总起来就得到这个公司它这条管线的价值。我们再把这些管线加总起来，就能够得到这个公司它目前整体的一个价值。这个就是我们通过一个第三方式对这个创业公司进行估值的一个整体的思路。 发言人03:43 接下来就来给各位一个详细展开一下这个具体的实现的方式。首先对是对这个药品的销售峰值的一个预测然后主要是拆解成比例因素来做销售额的预测。首先是重要的人数，然后我们通过整个的患者的基数，再逐步推测出来适用于这个病的适用于这个药物的疾病的发病的人群，得到一个愿望的基数。那么平均的治疗费用是通过药品的单价，给药的频次，以及治疗的时长自由T来说推算出来的。最后是通过一个风险份额的调整，这个要他当基础的阶段，然后到后面能够成功上市，它是有一个成功的概率的。然后这类药它有个渗透率，再加上它的市占率，最终得到这些参数之后，我们汇总起来就能够得到要在一项适应证上面的一个销售额的预测。把不同的销售额，不同的适应症的销售额加总，我们就能够得到这个药它全部的一个销售的这样一个峰值预期。 发言人05:00 首先是再来详细的看一下这个步骤。首先是对于这个患者人数的一个拆解，主要是基于他的这个流行病学对于肿瘤药的话，或者是比较急性的这些自免药物，因为它疾病进展的确实是比较快，所以说我们可能更聚焦在这个新发的患者群体上面。存量的患者对于这个药物的贡献可能并不是特别大，如果是这些慢病的药物，我们更多的是会考虑他的这个存量的患者。对呃，然后疾病的病种的基数，实际上很大程度上决定了这个患者的他这个医药，他未来使用的患者的这个基数，然后也是很大程度上决定了他的未来的空间。 发言人05:45 如果你这个产品它对应的这个疾病的患者数是非常大的那我们通常称它为大适应症。如果是人数比较小的话就是小适应症。如果一个分子它是能够拿下比如说肺癌、结肠癌这些大的身份证，那他就是有希望成为一场一款非常重磅的这样一个产品。 发言人06:06 对于疾病谱的差异，我们还是要比较重视的。就是以我们图中这个食管癌为例，其实国内是以食管鳞癌为主的，但是海外的话是以现代为主的。所以说在进行测算的时候，我们还是要注意这些人类并存的差异。比如说还有的例子就是比如说这个消化系统的癌症，肝癌。这个胃癌在亚洲是的确是多发的，在欧美是比较少的那黑黑色素瘤、前列腺癌这些在欧美是比较多的，在国内是比较少的。还是需要注意这些国内外大的适应证的这样一个区别。 发言人06:50 整个治疗线数对于这个疾病它的销售额的影响也是比较大的。像一线的话，就是能够适用于全部的患者。但是后线的患者他承接的人数就少了，而且他生存的这个用药市场也变少了。后线的这个销售额也是逐步在下降。 发言人07:11 一款药物它上市，一般是先做的后线适应症，这样的话能够比较快速的实现一个上市。但是他之后肯定是会逐渐往一线来拓展的，最后拓展到辅助新辅助这些适应症。一线和辅助适应症是更大的一个市场。 发言人07:27 所以说一款药它如果能够拓展到更前线的这个市场的话，那它往往是能够获得一个更大的这样一个销售额那么对于药物的靶点我们也是需要注意的。有些把药它是需要筛选靶点的那我们就要相应乘一下这个靶点的表达率。但是有些药物它虽然有明确的靶点，但是可能是不需要筛选这些靶点的，比如说一些ABC的产品，差不多DCBA酸ADC这个药物可能它是一个发言中表达的这样一个靶点，是不需要筛选的。那么就不需要乘以对应的这种这样的表达频率，整个靶点的表达频率还是很影响患者的一个规模的。比如说小细胞肺癌的一旦发生突变，它差不多能有50%覆盖频率。但是如果是rightcback突变，这些它的突变频率是在5%以下的那还是影响患者的技术的这个影响还是比较大的。 发言人08:29 对于市占率，我们觉得可能相对来讲是一个除了人数之外比较好预测的这样一个这样一个参数。因为整个产品它上市之后要经过一个爬坡期。然后后面达到峰值之后，可能有一个比较平稳的销售的阶段。然后等到专利到期之后，它会面临着反调的竞争，进入一个专利悬崖，销售额会快速的下降。最后在经过集采之后会有一个比较平稳的这样一个销售。对于这个市占率，主要是预测它在峰值销售期间的这样一个市占率。 发言人09:07 我们主要是根据他这个药的进度，以及这个药的它的临床证据的强度来进行推断的那如果这个药它是firstplus的药物，同时它的临床证据是最强的，是一款bestplus的药物。同时具备这两款特点的药物，那它能够占据百分之百的市场。如果是firstinclass的药物，它的这个临床证据并不是特别充分，那可能是只是占一个40%的市场。那么对于第二款药物，如果它能够实现这样一个basicclass的疗效，它还是有可能占据88%市场的。所以说可能目前来看来，这个进度上面的影响并不是最大的。能是否带来一个获益的影响，还是一个更大的这样一个影响。 发言人09:55 我们也可以从现实中看出这个例子。百济神州的德布提尼，他现在针对CLL认证是一个BIC的药物，他头对头伊布提尼获得了有效的有效的临床结果。然后目前它也是CLL里面销售额最高的这样一个产品。它目前在新冠的患者里面，全球的在美国的市占率是55%。 发言人10:21 所以说也是验证了我们这个图的这样的一个结论。BIC的这个药物它往往能够占据更高的份额。FIC的这个产品相对于BIC可能是稍微弱弱势一点的。 发言人10:43 那么对于同一个适应症，就同一个适应症，它是其实是有多种疗法的。它不光也是这一个靶点来进行竞争有时候是同一个靶点，比如说同一个ETR，然后我们有奥斯汀、阿美金、富贵基尼等等的。这时候可能就是要看疗效以及进度。然后有时候是不同靶点的药物，比如前列腺癌，它有阿比克隆和恩德罗案等等这样一系列的不同八点的药物，所以说有时候竞争格局，它还是要按不同的这个类型的药物，它的这样一个临床获益率来进行判断。 发言人11:24 另外也这个价格也是影响比较大的一个因素，可能并不是所有的患者都能承担这样一个高药价。比如说cart是定价很高的这个产品，然后在国内还没有纳入医保，只有部分商贸产品是覆盖了这个卡T的。所以说产品可及性的也是我们做这个渗透率以及市占率的计算的时候需要考虑的这样一个问题。 发言人11:47 对于肿瘤药是我们假设是大部分患者都会用药的。但是对于一些慢病的药物，比如高血压、高血脂、高尿酸这些药物他的这个患者的基数实际并不是全部的发病人数，全部的发病人数是非常高的。我们还是要根据他的比较多的参数来进行一个折算。包括知晓率、治疗率，然后控制率。乘上这些的比例之后，可能得到一个熟悉真实的用药的人群，然后再在这个基础上再进行我们的药物的这销售的一个测算。用药时长和价格是决定了整个治疗期间的费用。这个相对来讲，我们认为它的这个测算也是相对比较准确的。 发言人12:35 药时长的话对于肿瘤疾病，基本上就是按照它的这个中位生存，中尉的无限生存期来进行一个推算的。基本上都是以这个值来来作为来作为一个推算的时间吧。然后可能再根据实际的情况再做一个上下的调整。如果是这个是过长的话，比如说这个BTK抑制剂，大家上面他的这个PFS超过了九年，这个可能需要进行一个更多的调整。可能现在目前实际的这个异步体的DOT，也是在五六年的时间没有达到这么长的时长。不过对于大部分的肿瘤来说，因为进展的确实比较快，可能蒂尔达斯都在1到2年的时间吧，甚至很多是不 到一年，只有半年的时间。那么这个DOT是跟T差不多的，如果是后线的这个药物是选择比较少的那它的DOT甚至可能是比PFS更长的。 发言人13:33 那么这个定价来看，海外的这个要价还是整体体系是比较相对比较稳定的，然后也是有一个比较稳定的参考。如果他发病人数相对比较少的话，还能算作罕见病，然后能对这个药给予一个更高的定价。对于中国的中国上市的药物，我们是需要给他医保谈判有一个比较大的空间。然后后面每次医保续约还是有一个相对来讲少一点的降幅，大概百分之百，10%到20%。 发言人14:04 然后现下一次之后可能进入到一个比较稳定的阶段。因为国内它会有比较多的metoo类药物的竞争，所以说这些metoo药物的数量一定程度上也会影响这个药物的价格。所以说在对于国内的药价的推算上面，我们认为还是应该相对保守一点。如果是这些创新性的机制比较强的这些药物，我们认为还是能够获得一个比较好的溢价的。比如说抗化的这个UC单抗，百亿的BK的抑制剂，然后海思科的黄渤芬，还有这些包括海思科的泰达奇普这些125他们目前的价格还是能够维持在一个比较稳定的这样一个水平，享受一个相对竞品更高的一个溢价。 发言人14:55 对于成功率的话，就是风险调整系数的话，我觉得这个可能是相对来讲每个人做的时候差异比较大的一个地方。现在是有这个文献的统计，从一期、二期、三期再到注册阶段，它每个阶段对应上市的几率是多少但是它整体的每个分子不同的药物，它差别还是比较大的。包括它是否已经有了数据的读出，然后它做的是什么类型的创新，是Frankingclass还是工程化的改造，他整个升学机制是否合理等等这一系列的这样一些因素影响。所以说每一个具体的药物，它的成功率还是跟文献统计的综合的成功率是相对差别比较大的。 发言人15:41 然后国内目前很