东吴医药：创新药估值方法论从分子到公司

发布时间：2026-08-25 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 创新药企业当期无利润、营收，无法用PE/PS估值，需用DCF/净现值法，对管线未来现金流风险调整后折现加总，反映公司真实价值2. 创新药具备高投入、高壁垒、高回报特点，遵循双十规律（研发十年、十亿美金投入），回报可观，上市后收入确定且与宏观周期相关性弱 二、估值关键环节与参数 1. 销售峰值预测：拆解为用药人数、平均治疗费用、风险与份额调整，不同适应症（肿瘤药聚焦新发患者、慢病聚焦存量患者）、靶点表达率、治疗线数影响患者基数 2. 市占率与价格：第一类/最佳临床获益的产品市占率更高，国内药价需保守测算，创新性药物可享受溢价，海外药价更高可提升估值3. 成功率（风险调整系数）：受药物阶段、数据、创新类型等影响，国内工程化创新成功率较高，未来需降低对早期临床高成功率假设4. BD模式影响：将BD未来分成折现计入估值，不同BD模式（对外授权、共同开发、自主出海）对估值有差异 三、估值方法与实践 1. DCF估值：先算药物未来销售额，结合35%-38%净利率、9%-13%加权平均资本成本（WACC，早期药企WACC更高），自由现金流折现加总得公司价值2. 其他估值方法：仿创结合等业务复杂的公司用分部估值，成熟商业化公司可参考远GAAP（类似PS估值，三倍峰值销售额对应远期利润15倍PE）3. 案例验证：康方生物AK12泛癌种出海，国内海外分别测算销售峰值；心衰药物新超索靠大基数患者实现五十亿级销售额 二、音频原文（转写） 哎老师你好，请问可以听到吗？感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后thanks for your participation the meeting is ready to start please remain on the line.可以听到老师声音很清楚的。好的，谢谢您看要不要翻页试一下。啊，没问题，那稍后决定。 好的。即将开始，请稍后thanks for your participation the meeting is ready to startplease remain on the line.嗯嗯感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后thanks for your participation the meeting is ready to start please remainon the line.感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后thanks for your participation the meeting is ready to startplease remain on the line.嗯感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后thanks for your participation the meeting is ready to startplease remain on the line.嗯大家好，欢迎参加东吴医药晨 间深度汇报创新药固执方法论从分子到公司目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言。 谢谢东吴证券研究所提醒您，本次电话会议及面向机构投资者或受邀客户第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位具体时点。具体市场表现的判断或投资建议未经合法授权，严禁录音转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利，感谢您给予的理解和配合。谢谢哎，好的，各位投资者早上好，欢迎大家这个参加我们这1个系列的拆迁深度汇报。 然后我是东盟证券的医药研究员肖洪德。我们本场汇报呢是汇报一个这个创新药的估值方法就是对整个这个创新药的公司是如何估值定价的啊，因为我们也知道就是整个创新药的这个公司呢，它呃创新药的这个特点呢是前期的投入会非常大，所以说它当期的利润，甚至是这个营收都是没有的。所以说你要靠当期的这个pe或者ps来给公司估值的话是没有办法反映它目前管线的这个价值的，那么整个的这创新药公司呢？ 整体还是要靠管线对他未来的现金流来进行一个折现的估值，最后加总起来能够反映出呃这个公司的这个估值吧。然后这个就是我们整个的1个核心观点，然后就是接下来给各位领导来详细的展开汇报一下。那首先这个创新药估值的特点，呃，创新药呢，其实还是整体是一个很这个很大的一个市场吧。然后呃因为它一个这个创新药就是整个的，这个特点就是高投入高壁垒高回报，呃也是有一个双十的规律吧，就可能一开始的这个研发时长是10年，然后投入是这个呃10亿美金，但是它带来的回报也是非常大的，我们可以看到呃25年全球销售额最高的这些创新药，呃，那么第一的这个帕贝利竹单抗呢，也是超过了这个300亿美金的销售啊。 那么第十的苏姆格鲁泰呢也是超过了100亿美金的销售，所以它这么大的一个销售投入带来的这个回报也是非常巨大的。呃，但是这个呃，但是这个上市呢是一个很漫长，但是呃又很昂贵的过程吧，然后分子需要经过筛选临床前的验证，然后一期到三期的临床，最后获批这一些阶段，然后整个的这个呃经历经历的这些风险还是比较大的。不过整个这个创新项上市之后呢？它的收入贡献相对还还是比较确定的，呃主要是受这个患者的基数，然后未满足的临床需求，以及这个药它的格局以及带来的临床呼应所决定的。 实际上跟整个的这个宏观周期啊，消费减轻度相关性实际上是比较弱的，所以说我们相对来讲还是能够比较好的来判断出这个药它未来的一个放量。周期的然后我们也可以看到这个福美提尼的这个例子也是国内商业化上面比较成功的一款药物吧，呃整体也是保持一个非常快速的这样放量的一个节奏。呃，那么出海呢也是可以这个显著的抬高这个分子的估值的，因为我们也知道海外的市场是更大的一个市场嘛，美国的这个药价肯定是比国内要高十倍左右的，所以说能够打开整体一个这个公司，它估值的一个空间。 呃，那因为整个这个创新药呢，它前期的投入非常大，然后兑现的周期也很长，呃临床上呢，也面临着比较大的不确定性。呃，如果只考虑当期的这个利益或者是销售来做p或者p s的话，那它的这个估值可能还是负的很多这个呃创新药企的它的这个管线呢是没法反映管线的，这个价值呢是没法反映到当期的营收或者利润上的。所以说，我们要需要用这个呃dcf或者npv的这个方式来进行估值，那就是把这个药它未来的这个现金流呃进行一个风险调整之后再折现到现在然后汇总起来就得到这个公司它这条管线的价值，那么我们再把这些管线加总起来呢，就能够得到这个。 公司它目前整体的一个价值，这个就是呃，我们通过一个dcf方式对这个创销公司进行估值的一个整体的思 路。呃，那么接下来就来给各位领导详细展开一下这个具体的实践的方式。呃首先对是对这个药品的销售峰值的一个这个预测吧，然后主要是拆解成几个因素来做这个呃销售额的这个预测首先是用药的人数，然后我们通过这个呃，呃整个的这个患者的基数，然后再呃逐步推测出来，适用于这个病的这个。 适用于这个药物的疾病的这个发病的人群，然后得到一个用药的基数，那么平均的治疗费用呢？是通过药品的单价，然后给药的这个呃频次，然后以及治疗的时长dot来所呃推算出来的呃，然后最后呢是通过一个风险和份额的调整，那这个药它当基础的阶段，然后到后面能够成功上市，它是有一个成功的概率的。然后这类药呢？它有一个渗透率，再加上它的市占率，那么最终得到这些参数之后呢？ 我们汇总起来就能够得到呃这个药在1项适应症上面的一个销售额的这个预测。呃，那把不同的这个销售额不同的适应症的销售额加总呢，我们就能够得到这个药，它全部的1个销售的这样一个啊峰值的预期。呃，那首先是就是呃，再来详细展开一下这个步骤吧。首先是对于这个患者人数的一个拆解，主要是基于它的这个流行病学吧。 呃，那么对于肿瘤药的话或者是呃比较急性的这些自免药物呢？因为它疾病进展的确实是比较快，所以说我们可能更聚焦在这个新发的。患者群体上面呃存量的患者，对于这个药物的贡献可能并不是特别大啊。如果是这些慢病的这个呃药物呢，我们更多的是会考虑他的这个存量的。 患者呃对呃，然后疾病的这个呃病种的这个基数呢？实际上很大程度上决定了这个患者他这个药它未来这个使用的患者的这个基数嘛，然后也是很大程度上决定了它的未来的空间。如果你这个呃产品，它对应的这个疾病的患者数是非常大的，那我们就是呃，通常称它为大适应症，呃，如果是人数比较小的话，就是小适应症呃，如果一个分子，它是能够呃拿下这个，比如说肺癌结石肠癌这些大的适应症，那它就是有希望成为一场一款非常重磅的这样一个产品。 呃，那么对于疾病谱的这个差异呢，我们还是要呃比较重视的，就是以这个我们图中这个啊，食管癌为例吧啊，其实国内是以食管连癌为主的，但是海外的话呢是以腺癌为主的，所以说，在进行测算的时候，我们还是要呃，注意这些轮学病学的差异。呃，比如说呃，还有的例子就是比如说这个消化系统的癌症。呃肝癌呀，这个胃癌啊在亚洲市地区是多发的，在欧美是比较少的，在黑色素瘤前列腺癌，这些在欧美是比较多的，在国内是比较少的，还是需要注意这些呃国内外大小适应症的这样一个区别吧。 呃，那么整个治疗线数呢？对于这个疾病，它的这个销售额的影响也是比较大的，像一线的话，那就是能够适用于全部的患者，但是后线的患者他承接的人数就少了，而且他生存的这个用药市场也变少了，那么后线的这个销售额也是逐步在下降。那么一款药物，它上市呢？一般是先做的后线适应症，这样的话能够比较快速的实现一个上市，但是它之后肯定是会逐渐往一线来拓展的，最后拓展到辅助新辅助这些适应症。 呃，那么一线和辅助适应症是更大的一个市场，所以说一款药它如果能够拓展到更前线的这个市场的话。啊，那它呃往往是能够获得一个更大的这样一个销售额。呃，那么对于这个呃药物的这个靶点呢，呃，我们也是需要注意的。有些这个靶向药呢？ 它是需要筛选靶点的，那我们就要相应乘以下这个靶点的这个表达率。但是有些药物呢？它虽然有明确的这个靶点。但是可能是不需要筛选这些靶点的，比如说一些adc的产品top对dcbc3adc这些药物可能 它呃是一个这个方言中表达的这样一个靶点是不需要筛选的，呃，那么就呃不需要乘以这个对应的这种这样的表达的频率。 呃整个这个靶点的这个表达频率还是很影响患者的1个规模的。啊，比如说这个非小细胞肺癌的这个呃e加法突变，它差不多能有50%这个突变频率呃，但是如果是right c mat突变，这些它的突变频率是在5%以下的，那还是影响呃患者的技术的这个影响还是比较大的？呃，那么对于市占率呢，我们觉得可能相对来讲是一个呃，除了这个人数之外比较好预测的这样1个呃，这样一个参数吧，呃，因为整个这个呃产品呢，它呃上市之后要经过一个爬坡期，然后后面达到峰值之后可能有一个比较平稳的这个销售的阶段。 然后等到专利到期之后呢，它会面临着仿药的竞争，进入一个专利悬崖销售额会快速的下降，最后呃再经过集采之后呢，呃，会有一个比较平稳的这样一个销售。呃，那么对于这个市占率呢，就是主要是呃，预测它在这个峰值销售期间的这样一个市占率，我们主要是根据它这个药的进进度以及这个药的它的临床证据的这个强度来进行推断的，那如果这个药，它是first class的药物，同时它的临床证据要最强的是一款best class的药物，同时具备这两款特点的药物呢？ 那它能够占据100%的这个市场。呃，如果是first class的药物呢？它的这个临床证据呃并不是特别充分吧，那可能是只是占据一个40%的市场。那么对于第二款药物呢？ 如果它能够实现这样一个class的疗效呢？它还是有可能占据88%的市场的，所以说，可能目前来看来呃这个进度上面的影响并不是最大的呃能是否带来临床获益的。这个影响还是呃一个更大的这样一个影响吧。呃，我们也可以从这个现实中看出这个例子那百济神州的泽布提尼，它现在针对cl适应症是一个bic的药物，它头对头伊布提尼获得了有效的这个呃，这个呃有效的这个临床结果，然后目前呢，它也是呃cll里面销售额最高的这样一个产品吧，它目前在新换的患者里面全球的这个呃