中信建投2026年全行业研究框架培训 医药专场

晚上好，感谢接入我们中信建投的行业培训框架的讲解。 这今天晚上是医药行业，我是中信建投医药行业的首席分析师袁清慧，今天晚上待会我讲完之后，我们的医药联级首席王在存也会给大家接着讲我们在医疗器械和医疗服务方面的研究框架然后我会主要讲创新药和这制药产业链的这部分的研究框架。 首先第一部分是创新药。 这个行业研究培训我们也办了很多年然后每一年都会有一些行业的新的变化，以及对我们对行业的处于不同阶段一些思考那今年也是不例外，但有些事情是不变的，比方说这个商家这个行业的最终的成长驱动力，我们觉得一直是没有变的，也有一些是动态变化的。 比方说中国创新药企所处的阶段，每个阶段核心矛盾可能会有一些变化，但是整个行业本身的内在驱动力，我们一直都认为没有变。 还是技术进步供给创造需求带来的一个成长我们说创新药这个行业一直都是技术创新驱动的一个行业，在199 1900年之前，有一些早期创新的植物提取药。 然后9 1900年到1980年那个时候，所谓的创新药主要是抗生素、疫苗，一些基础的生物制品。 到了1980年代到90年代，就已经有重组生物制品出现了，像生长激素、胰岛素，就是那个年代比较流行的创新药。 到90年代的2000年，这时候是百向治疗走进了大家的视野就嗯在那个年代其实主要还是肿瘤治疗的一些缺口比较大，或者说肿瘤治疗的未满足的临床需求比较大。 而90年代靶向治疗的药物出现了解决肿瘤治疗的非靶向性的问题。 这个是靶向治疗，也在1995年之后又进化成大分子靶向治疗，就是单克隆抗体。 在2010年代之后又出现了新的突破，就以免疫治疗为代表，如果说之前的靶向治疗都是针对某一种突变的肿瘤的话，那免疫治疗相当于提出了一个全新的理念。 他认为肿瘤细胞在人体内，在一个健康的免疫系统，正常的人体内，其实比较难以生存的。 如果我们能够使肿瘤患者的免疫系统正常化的话，那大概率就可以调动自身的免疫系统来杀死肿瘤，那就突破了单一靶向的概念，实现了部分对免疫治疗硬疗的患者实现了长期的 生存。 然后到2020年之后，像基因疗法、AC这种新型的靶向药物或者靶向基因的药物也就出现了。 所以每一轮技术驱动其实带来了生物科技的牛市那它背后其实也是解决了没有满足的临床需求。 我们拿这个多发性骨髓瘤来举例，为什么说这个创新要长期增长，核心永远是满足没有满足的临床需求呢？在1975年的时候，这是一个多发性骨髓瘤患者的中位生存期的一个图表在1975年的时候，那时候多发性骨髓瘤其实是缺少治疗方案的。 当时患者的中位生存期大概是23个月，21 1985年左右出现化疗，那化疗的疗效还是差强人意，而且副反应非常大。 经历过20年左右的突破，依然只把患者的中位生存期从23个月延长到29个月。 所以当时患者其实得了多发性骨髓瘤之后，治疗意愿并不是很强，因为疗效有限，而且复反应非常大。 后来又有一些自体的干细胞移植，就是骨髓移植，还有一体的干细胞移植，就是一体的骨髓移植，还有一些初级的靶向药像沙利多胺等出现，但这三种疗法疗效依然还是差强人意。 总生存期从29个月又拉到了32个月，然后一直到了2005年左右，就是莱纳多安的出现改变了这一个局面，把多发性骨髓瘤患者的生存期从32个月延长到了49个月。 那对患者来说，为什么说供给创造需求呢？这是一个供给创造需求的具象化对于患者来说，如果不用来纳杜安的话，那可能还是二十多个月的生存。 但如果用的话，生存期延长一倍，就延长到49个月。 而且生成质量非常高，负反应相对可控，患者甚至可以回归正常的工作和生活。 那对于患者来说，如果原来是治疗两年，而且是痛苦的，最疗两年，每年的付费假设是5万块钱，那这个患者的客单价大概就是2乘以5，就大概10万块钱。 但如果有了奶酪多胺，患者治疗的意愿提升，也就是说患者数量是提升的。 然后第二是同样如果每年还是支付5万块钱的话，那现制支付四年客单价会提升到20万左右，也就是我们的患者数，还有患者的单个患者支付金额都在提升，那明显是一个供给创造需求的市场。 这也是为什么莱纳多后来成为一个百亿美金的品种，现在销售即使专利过期已经很多年了，但现在销售额依然有50亿美金以上。 那来到杜安之后，大又进一步去解决这个未满足的临床需求，比方说莱纳唑完耐药之后有卡啡索米博、马杜胺，杜安耐用之后又有达雷姆丹抗，后来有细胞治疗，现在我们多发性骨髓瘤的患者基本可以实现长期的带药生存了。 那我们也把这个现象描述为肿瘤的慢病化。 另外创新药的商业模式，我们认为也是经历过两次变迁现在应该是进入了比较稳定的阶段的。 首先美国的生物科技公司就上下公司历史比较长，每是看美国的历史经历过哪些变化。1980年代当时的中国美国的创新药企还是以研发产品为导向，以研发爆款产品为使命。像当时的代表公司，像安静，金泰客，就是这种类型的代表公司。 像金泰客，最终因为成功推出生长激素和人工胰岛素充胰岛素这些重磅产品，09年是成功的被罗氏以468亿美元并购了。 但是我们在那个年代也看到大量的失败的，看现在已经看不见的被大家遗忘的一些创新药公司安庆也是一个成功的案例，然后到90年代大家其实是回顾过去十年，整个创新药投资的历史，发现成功率非常低，风险非常高，它依然吸引了大量的人去投资创新药。 因为一旦成功，这个回报实在是太丰厚了，所以依然有比较多人去投资。 而到90年代之后，大家开始反思过去这种以重磅单品为导向的模式是不是存在这些问题，然后这时候就出现了同时进行产品研发，又同时服务大型药企获取一定的现金流补贴的这种类型的公司。 造表公司就是美兰，我们叫千禧制药这家公司。 它一边是一方面主业是自己做研发，另一方面他也为一些大药企提供研发服务，来换取一定的现金流，让他让自己活下去。 又有一定造血能力的，或者说兼具一定CRO属性的创销公司，就在这个年代就诞生了。 后来联量是在08年被日本五田以88亿美金收购了。 这个模式为什么没有一直延续下来呢？是因为到了后期，如这模式到了后期大家发现每每一家大概都说我已提供这个服务，兼据自己研发为导向，就是这种模式就发现同质化竞争非常激烈，最后导致大家也出现了一定的周期性甚至亏损，然后2000年之后，大家又觉得这个分工应该还是要细化。 CO公司就做C公司的事情，要企就是说要企的事情，那风险怎么去控制呢？这时候我们又回归到以产品为导向这时候通常都是一个公司以某一项技术建立技术平台，然后再基于这个技术平台开发一系列的产品，来平衡单个产品的风险。 像realine就是对连带成功的公司，我们把它叫做技术差异化，风险相对可控。 现在我们中国大量的创销公司其实都是第三种模式了。 创建还有一个特点就是研发先行，持续亏损，高风险、长周期高收益。 我们也拿再生原我们来举例，就是说它成立之后，一直到2011年，这长达十多年的时间里都是亏损的。 但是2011年它第一个产品重磅产品idea上市，2012年就释放出来了巨额利润，接近11亿美金的一个净利润，然后后面回落一点，但又实现了持续的增长，2021年甚至达到了80亿美金的净利润，前面都是亏损的，而且周期非常长，在后期的回报也非常丰厚的。就其这里其实引出一个问题，就创销公司应该如何估值。 如果我们认为亏损的公司不值钱的话，那在2011年到2012年这个gap怎么去理解？因为如果认为亏损的公司不值钱，那2011年再增源就一文不值。 但到2012年他马上就放出巨额利润了。 所以我们通常都会说创新药的投资收益，是给到这种能够准确预测和看见未来的应营经理和研源的对如果我们在2011年能够准确预测到2012年到2016年再生源的情况，相当相信大家能够很好的给公司进行定价。 那这个定价跟2011年的市值间的差异就是我们超额利润的来源，这是创新要投资里面最难的一点，就要看见未来，我们也会去找一些行业里面比较好的公司，那什么叫比较好的公司？因为装修公作依赖融资，这个图里面假像AA这个图里面我们说创新药企的利润是这个白色白白色的部分，然后亏损是这个黑色部分，我们叫阴影面积，然后盈利部分是白影面积。 这个白影面积是怎么来的呢？就随着这个创销公司的产品上市之后，他的收入不断的增长。 但他的收入超过了他的成本和费用的时候，就会产生利润了。 那那大家其实很好理解，就是说在用起点越低，增速控制的越好的公司，然后产品上市时间越早，放量速度越快的公司。 这个白影面积就越大，阴影面积就越小越越小当我们这个白影面积超过影面积部分，那我们认为这个创销公司收回了他之前融资收的钱，就是利润超过了他之前的融资额，那我们叫做价值创造。 还有一种非常优秀的公司，就是这个图里面的B种公司，可以看出它的执行力超强，产品上市速度特别快，上市之后爬坡速度也非常的快，费用控制也很好打，应营面积远超阴影 论机。那我们的目标其实要找到B这种公司去投资，因为它不但能收回前面投资的成本，而且可以创造巨额的利润，那通常要规避C的公司，就是前面的投资金额特别高，最后产品到专利到期了，依然没有收回之前的投资。那这种其实就是价值毁灭型公司。所以我们还是希望尽量去找B种类型的公司。另外就是创新行业的投资，我们觉得还是要区分事件驱动、宏观影响、成长驱动几种机会。试验驱动我拿loso这家公司来举例。我们在2018年就是出第一个创新药估值框架的时候，其实也是拿loso这家公司来举例的。然后loso这家公司，它在2017年的六月，就在s co发布关键临床数据的时候，它的股价是大幅上涨的，然后当时是发布了非常惊艳的数据。55个患者应改78%，这意味着基本可以加速申报上市了。然后第二次机会是在2018年的时候，跟拜尔达成商业化的合作。大家觉来还有点担心债在小公司怎么做商业化，有拜尔其实大家就没那么担心了。而第三次投资机会是来自李莱的并购以来。以80亿美金的估值1到60%去并购这个投资机会但是其实第三种机会很难抓住，因为我们只能预测一个公司被并购的概率，它很难去预测它被并购的时点。但前面两种一个是数据发布，每年这个数据发布前，应该创新表现都会比较好。然后就是商业化合作落地的后，我们会分析这个商业化合作的价值，也是能挣到一部分的事件催化的盈利的。另外每年的4到6月是学术会议的一个窗口，但现在学术会议非常多了，这个学术会议的窗口通常企业都会选择一些比较好的数据去发布，所以一般来说每年4到6月这个创销板块的投资机会都会比较活跃一些。另外就是创下的估值也跟利率相关了。我们回顾历史的话会发现低利率时期，创新药的表现股价表现会相对好一点。那中长期我们还是认为跟创新周期相关的，像98年到00年是人类基因组图谱和重组蛋白药物的爆发带来的一个技术驱动的牛市然后11年到13年当时是丙肝制愈药物，然后14年到17年是一个PD one就免疫治疗。 18年主要是细胞治疗，当时认为细胞治疗可以治愈多种肿瘤然后后面就变成了肿瘤免疫MNA的时代。 是这一轮是22年以来的，22年6月以来的一个周期，就是AC减重药物多功能抗体驱动的新一轮的技术成长周期，我们也是希望寻找长期胜出的龙头的那我们提出就是有有几个要素一个是前端研发当然是要强了。 毕竟创新要企研发出来好产品，这是非常基础的要求然后第二个是临床能力当然现在前端研发我们要求也更高了。 以前可能做fast follow也行，现在必须是要有全球在全球范围内都比较有竞争力的产品，我们也对这个前端研发提出了一定的要求。 第二是临床能力好的分子，不代表说一定能做出好的临床结果。 临床的设计，临床资源的运营，全球临床能力这个也非常重要通常我们我们也见过很多药物疗效还不错，但因为临床运营的原因试验组和对照组的机械不平衡导致试验失败的，我们也见过这种情况。 所以临床利用能力也是非常重要的。 不只是前端研发，前面都是投入的话，后面进入商业化的话，就是能收回多少钱了。 把这个商业准入医学知识、渠道能力专业化，这些都非常重要，决定了公司能够通过一个好产品赚回多少钱的。 第四步是国际化。 中国的市场很大，但我们还坚持全球的市场更大。 中国的创新药现在具备全球竞争力，那为什