离岸人民币债券市场发展历程、现状和国际比较

发展历程、现状和国际比较 阅读摘要 2026离岸人民币债券市场在2007年起步至今已有19年的历史。截至2026年6月中，全球离岸人民币债券存量规模1.92万亿元，港澳合计占比超70%，伦敦、卢森堡和新加坡分居第3至第5位；政府类发行人发行规模占比长期维持四成以上；一级市场认购资金高度集中于亚太。 比较看，2025年末在岸人民币债券市场存量规模接近200万亿元人民币，国债和地方政府债占比近50%、合计金融债占比近70%，超六成债券剩余期限在5年内。离岸美元债券市场以欧洲美元债为核心载体，2026年6月中整体规模接近6万亿美元，伦敦交易所存量挂牌规模超6000亿美元；企业发行人占比达到40%，中美发行人占比持续超五成、欧洲和日本发行人占比也较高、中东发行人占比近年快速提升。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 展望未来，第一，离岸人民币国债和央票延续常态化发行，叠加成本和汇率优势吸引企业及境外机构增加发行，离岸人民币债券供应料延续畅旺；第二，投资者结构持续丰富，政策扩容助力离岸人民币债券市场引入长线资金，人民币国际化深化吸引更多国际发行人；第三，衍生品及货币市场等多市场联动，离岸人民币生态体系加速成型，持续提升离岸人民币债券交投吸引力；第四，金融基建持续完善，为离岸人民币债券市场稳步发展夯实基础。 中国工商银行（亚洲） 东南亚研究中心 李卢霞黄斯佳周文敏李美婷 离岸人民币债券市场发展历程、现状和国际比较 一、离岸人民币债券市场发展历程 离岸人民币债券市场在2007年起步至今已有19年的历史，以人民币汇率以及人民币-美元利差变动为主线，市场发展大致经历四个阶段： 第一阶段（2007-2009年）初步探索：离岸人民币债券市场发行“试水”，银行是最早参与者、财政部参与发行。 2007年7月，国家开发银行首次在香港发行50亿元人民币债券，拉开离岸人民币债券市场发展序幕，此后中国进出口银行、中国银行和中国建设银行等金融机构纷纷赴境外发行人民币债券。2009年，财政部发行第一只离岸人民币国债。离岸人民币债券市场初步形成，发展较为谨慎，年均发行量在100亿-200亿元人民币之间，发行人主要为境内金融机构尤其是银行机构。 第二阶段（2010-2014年）初显成效：利率汇率双优势下，离岸人民币债券市场供需两旺加速发展，内地发行主体拓展至全部非金融机构、外资开始参与。 2008年金融危机后，全球市场处于流动性宽松环境,人民币利率水平显著高于美元利率,从2010年开始，在人民币兑美元升值预期提振下，市场对人民币资产配置需求高增，同时离岸人民币基准利率低于在岸水平，基于离岸人民币债券发行成本较低，市场迅速得以发展。发行主体从中资金融 机构拓展至中资非金融企业、乃至海外企业，例如麦当劳曾于2010年成功在香港发行首笔人民币债券，成为首家使用人民币在港发债的外资公司。2012年，国家发改委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，将发行主体扩大至全部境内非金融机构。 第三阶段（2015-2017年）市场调整：美联储加息、中美利差收窄叠加人民币汇率阶段承压，离岸人民币债券发行呈降温态势，自贸区债券在上海创新落地。 2015年“811”汇改之后，人民币汇率阶段承压，叠加美联储退出量化宽松政策并启动加息，中美利差缩窄，人民币离岸市场利率高于在岸市场利率，离岸人民币债券发行量阶段回落，到2017年仅为468亿元，较2014年高点发行金额下跌84%。与此同时，2016年12月，上海市财政局在中央结算公司上海分公司开立债券发行账户，面向上海自贸区区内及境外机构投资者成功发行30亿元地方政府债券，自贸区债券作为在岸的离岸市场债券落地诞生。 第四阶段（2018年至今）再提速：市场与政策双轮驱动下，离岸人民币债券市场规模显著增长，人民银行在港常态化发行离岸央票，香港特区政府持续优化离岸人民币债券发行机制。 2018年11月起，中国人民银行开始在香港常态化发行离岸人民币中央银行票据，官方常态化发行直接推动了离岸人民币债券市场大发展，2018、2019年经过债务工具中央结 算系统（CMU系统）在港发行人民币债券的融资额分别为1238.2亿元、2582.1亿元，同比增速164.6%、108.5%。2021年9月，债券“南向通”市场开放，更多资金和更丰富的投资者进入了离岸市场，此外，2022-2023年美联储持续大幅加息，中美利差倒挂，离岸人民币债券融资成本优势凸显，2022年、2023年离岸人民币债券发行规模为4186.7亿元、6451.5亿元，同比增长35.5%、54.1%。2025年，在中美利差延续倒挂、人民币趋势性升值背景下，离岸人民币债券发行融资进一步扩容，全年融资总额达9253.9亿元（不包括同业存单），创历史新高，较2024年增长10.5%；其中，国家财政部在香港共发行六期共680亿人民币国债（较上年增加130亿元），人行在香港发行共3400亿人民币央票（较上年增加650亿元），占当年离岸人民币债券市场新发融资额的54%（见图表1）。 香港特区政府持续优化离岸人民币债券发行机制，在支持完善离岸人民币收益率曲线的同时，也进一步丰富境外离 岸人民币债券品种。2018年设立“政府绿色债券计划”、2024年扩大至涵盖可持续项目并更名为“政府可持续债券计划”，2024年设立“基建债券计划”、为北部都会区建设等重点项目融资，截至目前已经发行了包括2年、3年、5年、10年、20年和30年期的债券，2026年7月推出7天期离岸人民币短期债务工具（详见前期报告《香港离岸人民币市场制度创新“再升级”》）。 二、离岸人民币债券市场发展现状及与在岸市场比较 （一）离岸人民币债券市场现状 近年来，离岸人民币债券市场平稳扩容发展，主要体现在发行人和投资人种类的丰富、发行地区的多样、发行规模的扩大以及投资渠道及政策的完善，具体来看： 从存量规模来看，不含同业存单的规模近2万亿元。截至2026年6月中1，全球离岸人民币债券2共有3063只，存量规模达1.92万亿元。 从市场分布看，香港、澳门合计占比超70%，伦敦、卢森堡和新加坡分居第3至第5位。香港作为中资金融机构国际化经营的桥头堡，拥有全球最大的离岸人民币资金池，离岸人民币债券存量规模在全球市场中居首位，市场集中度较高。截至2026年6月中，全球离岸人民币债券存量规模中，香港市场占比超五成。澳门紧随其后，存量占比超过20%， 成为离岸人民币债券市场的另一关键融资平台。澳门市场起步较晚，专营债券业务的中华交易所自2018年末才正式设立，但近年离岸债券市场增长势头强劲（见图表2）。伦敦离岸人民币债券存量规模位居第三位，卢森堡、新加坡居第四和第五位。 数据来源：Bloomberg、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 从发行人涉险国家/地区3来看，离岸人民币债券市场长期由中资主体占据主导地位（占比超六成），美国发行人占比快速提升至超过15%。2023-2025年境内中资主体发行规模占比连续三年超过73%；2026年（截至6月中）发行规模占比为60.4%，较前期有所回落。在外资参与层面，境外发行主体结构持续多元化，其中，美国发行主体的市场份额显著抬升，2023-2025年其发行规模占比均值为3%，至2026年（截至6月中）该比值跃升至17.8%，境外主体融资参与度显著提升。此外，风险属地为中国香港的发行主体占比近年稳定维持在5%-8%区间（见图表3）。 从债券发行人类别来看，政府类4发行人始终占据市场主导地位、发行规模占比长期维持四成以上，且于2025年触及50%的阶段峰值，非银类金融机构发行规模快速提升。具体看，在市场和政策驱动下，财政部和人民银行在港发行离岸人民币债券逐渐常态化并持续扩容。2021-2025年，人民银行在港发行离岸人民币央票1200亿元、900亿元、1100亿元、2750亿元、3400亿元，财政部发行离岸人民币国债200亿元、125亿元、400亿元、550亿元、680亿元。地方政府发行积极性持续提升，2021年深圳市政府开创离岸人民币地方债券发行先河，此后海南、广东等省级政府接续赴港发行。与此同时，企业发行活跃度有所波动，2021至2024年实体产业跨境融资需求持续释放，发行规模及占比均逐年走高，企业类5发行规模占比从2021年的3%快速攀升至2024 年的21%，随后2025、2026年（截至6月中）有所降温，分别逐步回落至14%、10%。非银类金融机构发行近年发行规模逐渐攀升，2022-2025年发行占比平均为9.5%，2026年（截至6月中）发新规模占比激增至22%，反映出非银类发行人融资活跃度的显著提升。相比之下，银行类6发行人发债节奏整体平稳，2023-2025年发行规模占比保持在11%-13%区间（见图表4-5）。 从投资者结构来看，一级市场认购资金仍高度集中于亚太。以中国财政部2026年5月在香港发行的60亿元人民币绿色主权债券为例，亚太区域投资者占比80%，欧美、中东等非亚太投资者仅占20%，国际化资金参与多元性仍有提升空间；按类别划分，主权类、银行、资管保险机构占比分别为31%、47%、20%7。此外，随着债券“南向通”开放，境内投资人持续为离岸人民币市场带来增量资金。 从债券种类来看，离岸人民币债券在发行品种上不断突破创新，逐渐形成绿色债券、蓝色债券、社会责任债券、可持续发展、特色主题债券（如大湾区、自贸港主题）等多样化体系。2021年，深圳市政府发行的50亿离岸人民币地方政府债券中有39亿元绿色债券，这是全国首笔离岸人民币地方政府绿色债券。2022年10月，深圳市政府、海南省政府开创性发行绿色和蓝色离岸人民币债券。离岸人民币社会责任债券方面，2022年香港按揭证券发行全球首笔以港元+ 离岸人民币发行的双币种社会责任债券；2023年8月深圳市政府发行内地首单地方政府离岸人民币社会责任债券；2024年6月，临港集团发行8亿元的全球首单非金融企业离岸人民币社会责任债券。2024年以来特色主题债券亦持续扩容：深圳陆续发行低碳城市主题离岸可持续债券、大湾区主题可持续发展债券，广东省在澳门发行横琴合作区配套专项离岸债，海南推出全国首单离岸人民币航天主题地方政府债券等，离岸人民币债券多元化产品矩阵持续完善扩容。 （二）在岸人民币债券市场现状 根据WIND统计，2015-2025年在岸人民币债券发行额波动走升，年均复合增速达到14.4%，其中，国债发行量增速最快、年均复合增速达到22.5%，2025年末存量规模接近200万亿元人民币。 从存量来看，截至2025年末，内地人民币债券市场余额为196.3万亿元人民币，其中，中债登托管债券余额占境内债券市场总额的比重为65.5%、上清所托管余额占比为25.4%；债券类别方面，国债占比20.8%、地方政府债占比27.8%、金融债占比20.9%，是占比最大的三个类别（见图表7-8）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 从债券评级来看，七成左右无评级，有评级债券的评级普遍较高。2015-2025年间发行的境内债中，73.1%的债券无评级，在有评级的债券中，AAA级占比最高、占有评级债券发行额的75.2%、AA+级占6.3%，BBB及以下评级较低的债券占10.7%，短期债券只有A-1评级、占有评级债券的4.5%。 从债券期限来看，截至2025年末，超六成债券剩余期限在5年内，其中1年内到期的债券余额达到47.8万亿 元、占比24.4%，剩余期限5-10年的债券余额占比21.5%，到期未偿付余额占比0.5%（见图表9）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 从投资者结构来看，根据中债登公布的数据，商业银行是境内债券市场最主要的参与者，截至2025年末（下同），商业银行持有债券占银行间市场存量债券的66.3%、占中债登托管全部债券的63.4%，其次为非法人产品（包括商业银行理