野村 阿里巴巴 BABA.US 为AI投资募资 股权配售落地消除估值压制

800亿港元股权配售落地，稀释可控且获超额认购。阿里巴巴宣布拟配售约7.1亿股新普通股，配售价112.70港元，较8月21日港股收盘价折让8.4%，募资总额约800亿港元（约合102亿美元），净额将100%投入全栈AI能力建设及基础设施扩容。据路透报道，本次配售获主权财富基金等机构踊跃认购，因需求火爆最终上调发行规模。测算显示本次增发仅稀释现有股东权益约3.7%，对股东影响可控。此前市场因担忧AI资本开支压力，8月21日阿里美股已提前下跌8.6%，本次融资落地将消除这一长期压制因素，引导市场注意力回归基本面。交易完成后，公司净现金将从6月末的700亿美元增至800亿美元。 融资方式虽超预期但合乎逻辑，债务成本上升是主因。野村此前预期阿里会优先选择债务融资，本次股权融资略超预期。但全球AI资本开支热潮下，hyperscaler（超大规模云厂商）债券发行激增，信用利差走阔、新债发行折让扩大、投资者覆盖率下降，使得债务融资的相对经济性显著弱化，选择股权融资具备合理性。 AI业务增长与盈利双升，自研芯片构筑核心壁垒。6月季度阿里云外部收入同比增速加速至45%，为连续第9个季度提速，管理层预计9月季度增速将超50%，12月及次年3月季度进一步加速。MaaS（模型即服务）年化收入已达160亿元人民币，有望在财年末突破300亿元。更重要的是，云业务盈利能力同步提升：调整后EBITA利润率达11.6%（去年同期约7%），管理层预计后续将持续改善，向20%的长期目标迈进，驱动因素包括收入高增长、利用率与定价优化、高毛利MaaS占比提升及自研平头哥芯片的规模化应用。平头哥芯片布局覆盖GPU、CPU、存储及网络全栈，已实现系统级优化。前代AI芯片累计出货超50万颗，最新一代国产芯片已于8月以超节点形式部署于阿里云平台，进入大规模商业化阶段；下一代国产AI芯片预计2026年下半年流片，同时支持大规模模型训练与推理，是国内少数具备商业级全场景支撑能力的AI芯片设计商。若先进GPU供应持续受 限，自研芯片将成为阿里云极具差异化的竞争优势。 AI Labs亏损见顶，电商板块夯实现金流底座。本季度新设的AI Labs及应用板块（含千问模型业务及AI应用）6月季度调整后EBITA亏损139亿元人民币，管理层确认此为财年亏损峰值，9月季度亏损将收窄至110-120亿元区间，此后保持平稳或持续改善。亏损中不足一半来自模型训练，其余主要为千问App的推理、营销及运营成本，训练效率提升将支撑模型能力迭代而不必线性推高亏损。变现方面，目前主要通过阿里云MaaS服务实现，长期将探索多元化变现模式。电商板块则聚焦盈利稳定与现金流生成：6月季度阿里巴巴电商集团（AEG）调整后EBITA达397亿元保持平稳，中国电商CMR同比降7%（同口径持平微增1%），即时零售单位经济模型持续改善，管理层预计9月季度亏损环比持平或收窄，全年亏损同比收窄约50%，维持2029财年盈利目标不变。成熟业务的现金流韧性为AI投入提供了坚实支撑。 AI资本开支回报清晰，维持“买入”评级及178美元目标价。6月季度资本开支达677亿元人民币（约合100亿美元），自由现金流流出447亿元，但管理层强调季度支出受硬件采购交付节奏影响波动较大，不宜简单年化。增量AI基础设施投资回收期通常在3年以内，叠加产品利润率提升、平头哥芯片应用、客户预付款及灵活算力安排，资本效率有望进一步优化。野村认为阿里愿意承受短期自由现金流压力以把握AI增长机遇，维持“买入”评级及12个月目标价178美元，较当前股价119.34美元有49.1%的上行空间。目标价基于SOTP估值：中国电商集团按5倍2027财年市盈率估值87亿美元；阿里云按7倍2028财年外部云收入估值278亿美元；非核心资产净值40亿美元；叠加净现金贡献，对应整体估值逻辑清晰。 主要下行风险包括：AI投入导致利润率承压、支付及互联网金融行业监管趋严冲击主业及蚂蚁集团估值。上行催化则来自AI云增长及盈利超预期、自研芯片商业化进展顺利、电商现金流表现强于预期。