物理AI技术底座，多领域复用前景可期

MOMENTA-W(6880)[Table_Industry]运输设备业 本报告导读： Momenta为乘用车智能驾驶软件算法领域领先供应商，智能驾驶技术可复用性强，Robotaxi、Robovan商业化落地在即，远期以物理AI为技术底座，能力有望进一步延伸。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资要点： Momenta是中国智能驾驶领先供应商，物理AI技术底座为远期成长护航。当前一代R6算法已规模化商业落地，截至2025年12月，智能驾驶解决方案已搭载在超过68万辆乘用车；至2026年2月公司已累计获得180款车型定点。下一代R7算法即将推出，采用强化学习+世界模型架构，世界模型与强化学习共同构成物理AI的两大核心支柱，世界模型让AI理解物理世界，强化学习则让AI在不断试错中自主进化。在物理AI技术底座的加持下，公司将推动高阶智能驾驶普及，Robotaxi商业落地，以及智能驾驶技术的全球拓展。 Robotaxi为城市客运出行创造增量需求及供给。Robotaxi具有无人化、私密性、高端差异服务等多重特征，有望引领出租车行业规模进一步增长，我们预计2035年出租车行业规模为亿元，其中Robotaxi行业规模为亿元。Momenta入局Robotaxi可通过与主机厂合作打造量产车型降低成本，凭借强化学习持续提升模型的决策能力，并通过量产乘用车数据积累构建极致的安全性从而构建竞争壁垒。公司2020年启动Robotaxi部署，目前已在苏州、上海、阿布扎比取得商业进展，后续将通过与Uber、Grab、享道合作加速产业布局。Robovan无人配送可解决快递业人力短缺问题并可提高配送效率， 并可为多种城市配送需求提供灵活供给，由于Robovan低速行驶较为安全，商业落地速度预计快于Robotaxi。Momenta已在苏州部署Robovan车辆，有望凭借技术优势快速泛化至全国。 风险提示：智能驾驶技术迭代不及预期、Robotaxi渗透不及预期、Robovan渗透不及预期、智能驾驶量产不及预期、智能驾驶竞争加剧。 财务预测表 目录 1.盈利预测与估值..............................................................................................41.1.收入模式....................................................................................................41.2.核心假设....................................................................................................42.Momenta：乘用车智能驾驶技术复用远期增长可期...................................52.1.公司简介....................................................................................................52.2.高管团队....................................................................................................62.3.关键发展节点............................................................................................62.4.一个飞轮，两条腿”，打造高级别解决方案...........................................72.5.财务复盘....................................................................................................92.6.股权架构..................................................................................................113.Robovan：智能驾驶技术复用，商业落地在即..........................................113.1.Robovan解决多场景需求，带来增量市场...........................................113.2.多方供给形成高效Robovan产业链......................................................123.3.技术迭代叠加硬件成本下行，政策引导下Robovan有望加速商业化133.4.Robovan行业参与者...............................................................................143.5.Momenta乘用车智能驾驶技术复用，Robovan商业起航...................154.Robotaxi：乘用车智驾技术复用，目标2028年商业化............................164.1.Robotaxi为有效运力补充，拓展应用场景增量可期...........................164.2.Robotaxi产业链合作模式.......................................................................174.3.政策开放、技术迭代和成本下降共同推动Robotaxi商业落地.........184.4.Robotaxi参与者.......................................................................................194.5.Momenta：技术发展使业务降本提效，真实数据优化模型提升安全性195.风险提示........................................................................................................215.1.技术迭代不及预期..................................................................................215.2.Robotaxi渗透率提升不及预期...............................................................215.3.Robovan渗透率提升不及预期...............................................................215.4.智能驾驶领域竞争加剧..........................................................................215.5.乘用车智能驾驶方案量产不及预期.......................................................21 1.盈利预测与估值 1.1.收入模式 Momenta提供的解决方案涉及量产车解决方案和自动驾驶出租车两大领域，产生的收入类型主要为技术开发服务及许可服务。 Momenta量产车解决方案的收入包括：1）量产前的技术开发服务费，主要是将解决方案适配、验证并整合至量产车型中；以及2）基于销量的量产后许可费，按每辆整合高阶智能驾驶解决方案的车辆一次性收取。 Momenta自动驾驶出租车服务解决方案，其收入主要来自于与出行平台合作的自动驾驶出租车业务产生的乘车费用中的分成，分成比例以协议中规定的固定百分比计算，2023-2025年自动驾驶出租车服务解决方案的收入占比不重大，计入技术开发服务中。 1.2.核心假设 Momenta量产车解决方案业务主要聚焦城市NOA领域，预计未来三年该业务收入增长强劲。Momenta量产车解决方案业务受益中国乘用车智能驾驶处于高速普及的行业阶段，并具有较强的市场地位以及客户需求。 1）中国乘用车智能驾驶处于高速普及的行业阶段。根据Momenta招股书援引灼识咨询统计，2025年中国L2、高速NOA、城市NOA及更高级别技术车辆的销量约为680万台，在国内市场占比29.5%，预计到2030年该数值将达到2740万台，渗透率超过90%。 2）市场地位及客户需求方面，Momenta 2023-2025年新定点数量分别为18、69、52个，2025年下降主要是整车厂开发及推出新车时间安排有所波动；截至2023、2024、2025年末，未完成的技术开发项目数量分别为13、25、34个，价值8、13、28亿元；截至2023、2024、2025年末，累计搭载Momenta解决方案的车型数量分别5.2、17、68万辆；截至2025年12月31日，公司累计取得155款车型的城市NOA定点，其中57款车型已正式量产。根据Momenta招股书援引灼识咨询的统计的销量数据，截至2026年2月28日，Momenta在城市NOA解决方案提供商中排名第一，市场份额为64.5%。 L3的商业化投放将提升算法供应商的议价能力，许可服务收入定价有望抬升。由于L3的事故责任将在部分场景下转移至算法提供方，且L3意味着更流畅的使用体验，以及更广泛的使用场景，L3所收取的许可服务理应有所提升。因此，许可服务未来收入占比将持续提升。 基于L3有望抬升许可服务单车收费的预期、公司在手项目价值、公司量产车型数量占全部量产车型的比例，以及国内自动驾驶普及情况，我们预计公司主营业务将在未来3年保持快速增长的态势，其中技术开发服务业务由于是前置研发服务，随着量产车型销量爬坡，叠加更多定点进入量产，许可 服务收入增速将快于技术开发服务。我们预计2026-2028年技术开发服务收入同比增长40%、40%、30%，许可服务收入同比增长100%、100%、50%。 毛利率方面，考虑到后续技术开发服务的收入占比将下降，毛利率应有上升趋势；而Robotaxi、Robovan业务的前期收入爬坡阶段可能对毛利率产生冲击，我们预计2026-2028年公司整体毛利率分别70%、70%、70%。 综合产品类型、客户类型，选取地平线机器人-W、小马智行-W、文远知行-W为可比公司，由于公司目前没有盈利，且净资产为负值，采用PS方法对公司进行估值。参考可比公司，考虑到Momenta布局包括软件算法、Robotaxi、Robovan业务，且乘用车和Robo+业务有协同性，我们给予Momenta高于行业平均的PS估值，给予公司2027年13倍PS，对应目标价格为429.15港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.Momenta：乘用车智能驾驶技术复用远期增长可期 2.1.公司简介 Momenta成立于2016年，总部位于江苏苏州，是一家全球领先的物理AI公司，致力于提供高阶自动驾驶解决方案。2025年Momenta收入达24.1亿元，同比2024年增长82%，2023年至2025年收入复合增速为80%。截至2026年2月，客户覆盖全球前十大整车厂中的九家，包括丰田、通用汽车、梅赛德斯-奔驰、宝马集团中国、现代起亚、大众、比亚迪、本田和福特；还与上汽、广汽、奇瑞、一汽、吉利、长城及东风等中国前十大整车厂开展了合作。2026年