1998、2007、2024三次年中拐点的历史坐标与2026联合干预后的全球资产预判

2026年三季度策略——1998/2007/2024三次年中拐点的历史坐标与2026联合干预后的全球资产预判 西南证券研究院策略团队程睿智2026年8月 目录 主流叙事松动过渡期 油vs通胀预期：学习效应。7月油价重新反弹后短端通胀预期不再跟随，使得中期5y5y通胀预期定价反而抬升。欧洲通胀预期定价更敏感。 主流叙事松动过渡期 通胀预期vs加息预期：锚定效应，市场依然基于旧框架给联储加戏。5月以来加息预期并未理会通胀预期的起落，整体趋势性抬升。联邦基金期货2027年底的利率目标已超过4.1%，而美联储6月份给出的目标中值为3.6%。两年后，两者相差超过50个基点。 主流叙事松动过渡期 美联储主席换届期间，鹰派情绪总是会高涨，但通常会在新任主席的第二次会议前后达到顶峰。7月后，很可能面临意外的维持利率不变以及鹰派情绪的回调。 劳动力+通胀意外指数领先联储发言鹰鸽指数。 主流叙事松动过渡期 加息预期vs长端利率：曲线腰部显著上移，暂未完全传导至长端，但短期已有迹象。伊朗战争之后2年期国债上涨96个基点，3年期上涨98个基点，10年期上涨71个基点，30年期上涨52个基点。整条收益率曲线都在走高，近月债券的定价幅度几乎是远月债券的两倍。 主流叙事松动过渡期 长端利率vs美元：美债利率的上行并未传导至美元。 直接原因：5月下旬后：美债下美元上；当前是一个反向。 短期原因：来自日元干预。 主流叙事松动过渡期 中期原因：AI叙事松动，久期供大于求的不匹配的问题或逐渐凸显。由于超大规模科技公司（Hyperscalers）以及并购交易更倾向于发行长期债券，过去六个月的10年期等效发行规模，是自新冠疫情期间（2020年中期）大规模发行以来最高的水平。 Hyperscaler债券篮子G-spread（企业债到期收益率-同期限美国国债收益率）近期快速走高，10年以上Hyperscaler债券的市场交易利差，已经上升到接近BB级债券的水平。 主流叙事松动过渡期 美债10y利率基本面交易模型：10y触及上轨4.7 数据来源：wind，西南证券整理 目录 三次年中拐点的共性 三次标志性拐点均落在年中：1998年6月、2007年7–8月、2024年7–8月 表面上的季节性并非因果，而指向一个共同结构 •年中往往是套息头寸经上半年充分累积、拥挤度达到高位的时点•脆弱性因此在年中集中暴露 更重要的共性在机制层面 •干预（或加息、政策意外）短期抑制无序波动、清洗部分投机空头•但不会自动消除套息交易中已存在的杠杆•低波动本身还会通过夏普改善与波动率目标策略把仓位重新吸回•直到一个外部催化剂迫使投资者被动平仓 结构：回溯三次历史→对比2026基本面与联储取向→拐点后全球资产预判 历史一：1998年6月美日联合干预 背景 •日本深陷银行危机与通缩，央行宽松救助金融体系；美国经济强劲、失业率约4.5%•日元carry盛行，USD/JPY夏末升至约147的最弱点 拐点：两级 •6月17日美日突袭式联合干预，日元一度升值逾6日元，但仅维持约十个交易日•8月17日俄罗斯违约→渐进反转；9月LTCM解体→主经纪商收缩对冲基金杠杆•10月7日USD/JPY单日约134→120（史上最大单日波动约7%）；10月8日在111–123狂摆•触发不是消息，而是仓位与订单流 资产表现（关键差异）：黄金令人失望 •金价均值仅约294美元/盎司（1978年以来最低）；空头回补、几乎无新增资金•避险资金涌入政府债；背景：长期熊市+央行抛金（《华盛顿协议》前夜） 历史二：2007年7月套息逆转 背景 •日本央行停在0.5%（2007年2月加息后即被卡住）；美国经济见顶转弱、次贷发酵•套息规模庞大，澳元／新西兰元／新兴市场为主要接收端；USD/JPY 6月见顶约124 拐点与结构：多波逐级放大 •2月27日"上海惊魂"为第一次微颤；决定性一击是8月9日BNP冻结三只基金（BIS定为金融危机起点）•2008年3月贝尔斯登（105→96）、9–12月雷曼（108跌破90）•合计日元升值约29%，美股跌57%、新兴市场跌67%•约18个月、四波去杠杆的内生信用周期型崩溃，而非1998式单点外生冲击 资产表现：黄金强势 •2007年9月美联储启动降息、美元走弱，金价650→800美元以上（季度约+15%~+20%）•2008年3月突破1000美元；驱动：降息+弱美元 次贷危机大类资产演进节奏 次贷危机大类资产拐点 大类资产拐点： •2007年6-7月：日元见底反转，利率见顶回落，股票商品小幅下行至8月； •2007年10月：A股、美股见顶，全球股市下行，铜价三重顶下行，A债利率见顶下行； •2008年3月：黄金见顶，铜再次冲高见顶，美欧股市见底，利率见底，日元、欧元见顶，美元见底； •2008年5月：美股反弹见顶 •2008年7月：美元开始反弹，美股见小底，铜见大顶，商品大顶，利率见顶； •2008年8月：日元重新开始升值，美股见顶，其他资产进入显著下行趋势。 总结来说，大类资产拐点顺序：日元底、美债利率顶（2007.6）全球股市顶（2007.10）黄金顶（2008.3）美元底（2008.7）商品顶（2008.7）同步下跌 黄金提前见底（2008.11） 历史三：2024年7月黑色星期一 背景 •日央行7月31日加息至0.25%；美国就业转弱、市场憧憬降息•日元carry再度膨胀，接收端扩展至美国科技股；USD/JPY冲高至约162 拐点：双重催化→无序逆转 •7月31日日银加息+ 8月2日美国弱就业数据•8月5日日经225单日暴跌12.4%（1987年以来最大）•滞后极短：从加息／干预到崩盘仅约三周 资产表现：黄金强势 •8月5日因流动性抛售短暂下挫，随后在9月降息50bp、弱美元、央行购金与地缘因素推动下•10月末升至约2700–2790美元历史新高（季度涨幅约12%-15%）•驱动：降息+弱美元+央行购金 2024年的大类资产宏观拐点：2024.5.20 2024年的大类资产宏观拐点：2024.5.20 全球宏观大类资产的价格的拐点并不是从7月开始的，而是从5月20日就见到了拐点。 三次拐点横向对比 目录 日本：财政扩张×落后央行 高市早苗"安倍经济学2.0"：约21.3万亿日元（GDP约3.7%）财政刺激 •食品消费税两年暂停等减税；约7.2万亿投向AI／半导体／量子等17个战略领域 与1997–98救助式宽松不同：本轮财政扩张恰逢央行加息周期 •日央行已加息至0.75%、并向1%迈进；10年期JGB收益率20年来首破2% •高市偏好慢加、央行落后于曲线；通胀连续三年高于2% 日元被狙击的根因：积极财政+落后曲线的央行+高美日利差 •USD/JPY于7月触及约163，为40年最弱 日本银行上修通胀，为加息铺垫。推出了一种新指标，不仅剔除了波动较大的新鲜食品价格，还剔除了与当前地缘政治形势相关的家庭支持措施：汽油补贴和公用事业补贴。这一新指标将帮助央行在传统通胀数据未能支持紧缩政策时，传达其利率预测。 美国：鹰派联储与供给冲击 与三段历史最硬的不对称：美联储鹰派供给冲击通胀：2026年2月28日美伊战争推升油价•5月CPI一度升至4.2%（三年多最高）、6月回落至3.5%、核心CPI约2.6%沃什联储：7月29日以9:3维持利率于3.50%–3.75%（三票主张加息）•沃什明言"对持续高通胀零容忍"、"目标只有一个，就是2%"•市场已从年初降息预期转为定价年内1–2次加息1998/2007/2024拐点后都有的"降息—弱美元"引擎，在2026当前缺失甚至反向•30年期美债收益率高达约5.275%，实际利率高企 2026年三轮干预（1月／4月／7月） 本轮干预是递进升级的 1月——施压阶段 •纽约联储汇率核查+财相释放联合干预威胁（约158–159）；配合2月8日高市赢得众议院超级多数 4–5月——日本单边 •规模约700亿美元，仍未能阻止USD/JPY创新高至约164 7月——美日联合出手 •日方7月30日买入约530–590亿美元日元•美方7月31日经纽约联储、代表财政部（ESF+SOMA）卖出欧元而非美元买入日元，属储备币种再配置，规模约50–100亿美元•日本财务省宣称未来将动用FIMA回购——更多是向美债市场喊话（"无需抛售美债即可获取美元"）的信号，而非新增能力 日元干预的预警 2026年两次日元干预（1月、5月）后均出现的固定模式：日本财务省在USD/JPY接近160时集中干预→日元短暂反弹后重新贬值→全球短暂risk on→约10个交易日后趋势资产冲顶回落、剧烈崩盘。而且每次都是沃什背锅，一次提名，一次就任。 日元干预的预警 每次干预都相当于打掉一小部分不坚定的杠杆仓位，期权做市商看到realized vol下降，delta-hedging的频率降低，gammascalping的P&L压力减轻，开始重建short vol仓位（卖出被干预spike高估的implied vol）。这个selling pressure加速了implied vol的回落。CTA/vol-targeting/套利资金重新建立最大多头，市场脆弱度急剧增加。而且每次干预都失败，基于学习效应会让资金对每次干预后的失效更急迫的重新上杠杆。 注意与2024年711套息逆转冲击的不同：资产端叙事松动+负债端扰动：美国衰退+BOJ加息 2024年7月：这是carry trade的资金端危机，触发点是全球衰退。BOJ主动提高借贷成本+美国衰退预期降低目标资产收益，利差两端同步收窄，hedge fund被迫mark-to-market平仓，日元升值触发正反馈，全球资产同步崩跌。美债是避险受益方，VIX单日破60。整个过程是即时的、暴力的、单向的。 2026年1月/5月：这是carry trade背景下的资产端折现率危机，叠加了一个人工制造的“虚假稳定窗口”。JGB收益率上行的根本原因（财政扩张+通胀+ BOJ正常化）无法被干预消除，干预只是把它压制了约10天。这10天里市场因vol压缩建立了最重杠杆，然后在JGB重新突破时面对日本机构的延迟再平衡。美债是受压方而非避险方，VIX是缓慢放大而非瞬间破60，崩盘更像是一个渐进式的去杠杆过程而非瞬间爆破。“怪沃什”是事后为时间点寻找叙事锚，而非真实触发器。 日元干预的预警 7月联合干预：日本刚刚启动了其历史上规模最大的日元干预行动，而美国也30年来首次加入其中。周四，日本单日购入的日元规模约为8.45万亿日元，约合528亿美元。随后，纽约联储抛售欧元，为美国国债购入日元。 所以总结来说：不加息=干预没意义、美债潜在抛盘；加息=不需要提前干预，所以：既然选择干预+不加息，那么可能还有后手？ 与历史的关键异同：错位坐标 2026同时具备两个方向相反的特征，构成一张"错位"的坐标 其一：政策背景比历史更鹰 •1998/2007/2024联储都在降息；2026不仅不降、市场还在定价加息•压制黄金的周期性上行引擎；一旦出事，缺少那记"会间降息"式的安全网 其二：黄金的结构背景与1998相反 •1998：长期熊市+央行抛金→ "结构背景压倒危机避险"•2026：5595美元历史高点后的强牛市回调（当前约4050）、央行购金时代、去美元化与财政主导 因此1998式的"令人失望"较难重演 •除非避险资金再次偏好政府债与美元而非黄金 拐点机制：盯杠杆、不盯日历 1998的精确教训：拐点当天没有干净的"触发事件"，拥挤的杠杆本身就是触发器 •一个与日元无关的外生强平（当年是LTCM）一旦启动，一边倒的空头就变成自己的加速器 正确做法：同时监测两样 •①日元空头／