第2Q26未中;成交量/利润率压力依然存在;U/P，降低原价至人民币4.4元

2026年第二季度预期亏损；销量/利润率压力持续存在；汇率/升贴水，下调至人民币4.4元。 重申评级：表现不佳 | PO：4.40人民币 | 价格：4.68人民币 第二季度26号因利润率压力而未达预期，尽管销量有所反弹。 2026年8月21日 达Qin第二季度26份业绩表现疲软。营收同比增长6.2%至396亿元人民币，得益于第二季度货运量同比增长10%的提振。然而，人工成本、门到门物流费用以及研发与销售费用（D&A）的上升导致毛利率（GPM）下降了0.3个百分点。第二季度26份净利润为19亿元人民币，同比增长21%，但未能达到市场预期/花旗银行预期，占全年预期的57%。中期股息同比增长持平，为每股0.08元人民币，派息率为37.6%，略低于2025年上半年的39.2%。公司还提议在未来6个月内回购4亿至5亿元人民币的股票。我们重申对达Qin的“表现不佳”评级，反映了量增乏力、利润率承压以及约4.0%-4.5%的派息率吸引力不足。 股权 利差压力持续存在1H26年每分钟收入（GPM）同比收窄1.1个百分点至12.9%，因运营成本同比上升7.5%。主 要拖累因素包括：新业务拓展导致门到门物流费用同比大幅增加142%；人工成本同比上升3.9%；以及随土地购置而来的研发与营销（D&A）成本增加。预计2026年下半年利润率压力可能持续，因此我们将2026年全年EBITDA预测下调16%。 货运有所改善，但仍面临压力。 达 Qin 线货运量在 2026 年第二季度同比增长 10%，得益于战后的煤炭需求增强。随着部分运费折扣的取消，2026 年上半年货运收入同比增长 7%。然而，我们仍持续关注达 Qin 煤炭运输量在 2026 年下半年面临的风险：1）安全事故后的生产限制，山西煤炭产量在 5-7 月同比下降 -7.1%/-31.5%/-35.8%；2）港口库存上升以及国内和进口煤炭价格价差收窄。 amy.han@bofa.com Nathan Gee, CFAnathan.gee@bofa.com美林证券（新加坡）研究分析师+65 6678 0418 将采购订单金额降至人民币4.4万元，重申表现不佳。 我们将2026-2028年的预测下调18%/19%/17%以反映利润率压力。我们将目标价从人民币4.9元下调至人民币4.4元，此调整仍基于50/50的DCF与PBV对比ROE。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第7至9页的重要披露。第4页的分析师认证。价格第4页：客观依据/风险 公司部门 铁路运输/铁路 公司简介 大秦铁路是中国最大的煤炭铁路运输走廊，市场份额超过20%，将中国西部的煤炭和其他货物运往东部。其主干线大秦线于1992年开通，直接连接山西、内蒙古和陕西的煤矿与秦皇岛港，用于将货物运往中国其他地区。该公司也从事客运铁路和其他铁路服务。 投资理由 我们给予大秦铁路“表现不佳”的评级，原因如下：a) 煤炭需求面临结构性下行压力，b) 煤炭库存处于历史高位，c) 运费面临下行压力，d)运营成本高企，e) 可转债发行完成后派息率吸引力下降。市净率与净资产收益率的关系也表明大秦铁路的估值存在下行风险。 股票数据 0.6x市净率 盈利预测和采购订单变更 我们在利润压力下，将2026-2028年的盈利预测分别下调了18%、19%和17%。 我们将50/50 DCF和PBV与ROE的定价目标从4.9元人民币下调至4.4元人民币。基于DCF的估值从5.64元人民币下调至4.58元人民币（加权平均资本成本维持不变为7.3%，终端增长率为0%），主要原因是经营现金流下降。基于PBV的估值从4.15元人民币下调至4.12元人民币，该估值使用的是维持不变的2026年预期PBV的0.5倍，以及2027年预期ROE为4.0%（而非2026年的4.5%）。 附件1：我们将26-28E的盈利预测下调了18%/19%/17% 价格目标依据与风险 大秦铁路 (XDRCY) 我们设定了在50/50 DCF和PBV与ROE对比下的价格目标为4.4元人民币。 现金流量折现法估值：我们认为，鉴于大秦铁路公司具有可预测的长期现金流，现金流量折现法是一种恰当的估值方法。我们采用7.3%的加权平均资本成本和0%的终值增长率来确定现金流量折现法估值。 市净率（PBV）与净资产收益率（ROE）估值：鉴于达秦稳定的盈利状况，我们认为PBV与ROE的比较可以根据未来ROE的趋势决定短期目标PBV倍数。我们预计2026年预期的PBV在2027年预期4.0% ROE时为0.5倍。 上行风险：a) 热煤需求超出预期，b) 大秦线维护速度超出预期，c) 旅客及其他货物增长幅度超出预期。 下行风险：a) 热煤需求不及预期，b) 因意外问题导致的生产暂停。 分析师认证 我，韩艾米，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。 本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获得销售资格的州进行：大秦铁路。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得接受发行人为此类考察支付的差旅费或报销。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，否则就任何与股权证券相关的建议而言，所参考的价格是指该证券在报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日期和时间的交易价格，且与债务证券（包括股权优先证券和CDS）相关，价格是指报告日期和时间的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在考虑本报告中的信息以作出任何投资决策，或为对其内容进行必要的解释之前，应寻求其独立财务顾问的建议。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的规定，请参阅BofA全球研究的相关政策。"美国银行证券"包括美国银行证券公司（"美国银行证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联 博时证券非美国附属机构相关信息及附属研究报告的分配：BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, 简称MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法律名称 ，监管机构）： 美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；美林国际（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融市场行为管理局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Re gulation Authority, PRA）监管；BofASE（法国）：BofA证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA）受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACPR ）授权，并受ACPR和金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。BofA证券欧洲股份有限公司（BofASE）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Monetary and Financial Code）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（EuropeanCentral Bank, ECB）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'investissement）；BofA欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan Autorité des Marchés Financiers）；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer Branch查询，受意大利银行、ECB和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland, CBI）监管；BofA欧 洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司法兰克福分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Frankfurt Branch），受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；BofA欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司苏黎世分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Zurich Branch），受瑞士金融市场监管局（FINMA）、ECB和CBI监管；BofA欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司西班牙分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Sucursal en España），受由 BofAS 日本（根据日本《金融商品及交易所法》注册的证券交易商）或其获授权的附属机构在日本考虑并分销；由香港美林证券（香港）（受香港证券及期货事务监察委员会监管）在香港发行及分销；由台湾美林证券发行及分销；由 BofAS 印度发行及分销；由新加坡美林证券向机构投资者和/或根据《金融顾问条例》定义的认可投资者发行及分销（公司注册号：198602883D）；新加坡美林证券受新加坡金融管理局监管。美林证券（澳大利亚）有限公司（ABN 65 006 276 795），AFS 许可证 235132（MLEA），仅在澳大利亚向根据《2001年公司法》第761G条定义的“批发”客户分发此信息。除美国银行 N.A. 澳大利亚分行外，MLEA 或其参与准备此信息的任何附属机构均不是根据《1959年银行法》授权的存款机构，亦未受澳大利亚审慎监管局监管。在巴西，此信息的发布或分销无需批准，其本地分销由美林证券（巴西）根据相关法规进行。美林证