✔2017年Asiamoney Brokers民意调查投票开始6日七月|点击这里投票2017年7月19日2017年第2季度初步业绩较HSBCe预测低6％2H17的销售前景更加光明，但利润率保持沉默从新台币85元升级为持有新台币，价格为新台币120元 目标价（TWD）上一个目标（TWD）120.0085.002017年第二季度初步结果低于预期：Makalot公布2017年第二季度初步税前利润为2.71亿新台币，同比下降25％，环比下降30％，收入为46.87亿新台币，同比下降15％，同比增长2％。这个数字比我们的估计低6.2％，达到了共识估计。马卡洛特（Makalot）没有透露其2017年第二季度的毛利率，但我们估计它将达到18.7％，较20年第一季度的18.9％下降20个基点。补充需求以驱动2H17的顶线前景：Target是Makalot的前五名客户，提高了其2017年第二季度的指导，因为它现在预计可比店面销售额将从先前的负增长指导中“适度增长”。我们认为Target更加积极的基调对Makalot的其他百货商店/渠道客户来说是个好兆头。我们还预计今年对沃尔玛的销售额将增长30％，这将帮助Makalot将其1H17的销售下滑同比下降6.3％转变为+ 6％的全年增长，这意味着2H17的收入应同比增长17％反弹，尽管基数较低。尽管如此，保证金保持静音：尽管收入增长势头有所恢复，但我们对Makalot的2H17利润率前景仍持谨慎态度，这主要是由于销售组合不佳以及低利润客户（即沃尔玛）的贡献增加。我们还注意到，Makalot的2H GPM平均比2010年以来的1H低220bps。分享价格（TWD）上/下135.00-11.1%（截至2017年7月18日）金融与比率（TWD）52-周价格（TWD）180.00140.00100.00因为Makalot会在2小时内生产秋冬服装，这通常会降低收益率。因此，预计1H GPM为18.8％，我们预测2H GPM将下降30个基点，为18.5％，从而缓和2H的复苏。长期而言，我们保持07/1601/1707/17目标价：120.00最高：163.29最低：107.50当前：135.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计对Makalot的利润率前景持保守态度。与2-3年前相比，认为 由于竞争激烈，运动服和快速补货订单的利润已变得微薄。引起我们关注的另一件事是该公司缺乏垂直整合和内部面料开发知识，这使他们无法获得更高的增值服装订单。升级至保留：我们将Makalot的估值基础延展至2018年（从2017年起），并将目标价格从16.0倍的7年平均远期市盈率（之前为13.5倍，2006-2015年的平均市盈率）上调至TWD120（从TWD85上升）。反映近期更好的情况Jeremy Chen *非技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司jeremy.cm.chen@hsbc.com.tw+8862 6631 2866Eddie Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司eddie.cy.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2870外表。我们认为较高的市盈率是靠改善营业额来证明的 未来几个季度的表现。目标价有11.1％的隐含下行空间，我们将该股评级上调至“持有”，因为由于库存需求增加，我们预计顶峰势头将恢复，马卡洛特2H17收入将强劲反弹，与此同时，我们对公司的利润率前景保持谨慎。凭此注释，Jeremy Chen成为Makalot的主要报道。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证|在 - 找到我们应用商店和Google Play披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：马卡洛特工业（1477 TT）升级至保留；近期前景看好，但利润率担忧依然存在升级至保留股本纺织品，服装和奢侈品台湾市场数据市值（TWDm）27,957自由浮动82%市值（百万美元）920BBG1477 TT300万个ADTV（USDm）7RIC1477.TW截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益7.276.447.498.16汇丰EPS（上）7.326.326.827.57变化（％）-0.71.99.87.8共识每股收益7.636.798.099.59PE（x）18.621.018.016.5股息收益率（％）5.04.35.15.6EV / EBITDA（x）11.613.112.011.4净资产收益率（％）17.115.517.818.7 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年7月19日2财务与估值：Makalot产业保持财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售1.21.21.11.1收入22,12823,54126,62228,087EV / EBITDA11.613.112.011.4息税折旧摊销前利润2,3092,1262,4102,612电动/ IC3.93.43.12.8折旧及摊销-360-404-459-487PE *18.621.018.016.5营业利润/息税前利润1,9491,7221,9512,126PB3.23.23.13.0净利息-6-18-5-5FCF产率（％）5.14.04.75.7PBT1,9091,6601,9462,121股息收益率（％）5.04.35.15.6汇丰PBT1,9091,6601,9462,121*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-367-308-370-403净利1,5231,3501,5691,710汇丰净利润1,5231,3501,5691,710发行人信息现金流量摘要（TWDm）股价（TWD）135.00自由浮动82%经营现金流量1,4679661,2071,535目标价（TWD）120.00部门纺织品服饰与奢侈品资本支出-637-495-495-495产品投资产生的现金流量-702-512-512-512路透社（股票）1477.TW国家台湾股利-1,893-1,408-1,209-1,450彭博（股票）1477 TT分析员陈净债务变动1,487 1,202 896 844自由现金流权益1,421 1,105 1,3011,596市值（百万美元）920联系+8862 6631 2866资产负债表摘要（TWDm）比率，增长和每股分析128.0078.00201520162017Makalot Industrial Rel对台湾加权指数128.0078.00资料来源：汇丰银行注：于2017年7月18日关闭的价格年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入-5.36.413.15.5息税折旧摊销前利润-21.8-7.913.38.4营业利润-26.5-11.613.39.0PBT-29.1-13.017.29.0汇丰每股收益-33.3-11.416.29.0比例（％）收益/ IC（x）3.63.13.02.8投资回报率25.518.817.917.2鱼子17.115.517.818.7资产回报率11.711.013.615.5EBITDA利润率10.49.09.19.3营业利润率8.87.37.37.6净债务/权益-14.3-0.59.518.3净债务/ EBITDA（x）-0.50.00.40.6每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）7.276.447.498.16汇丰每股收益（摊薄）7.276.447.498.16DPS6.725.776.927.54账面价值42.4241.7543.5244.81无形固定资产0000价格相对有形固定资产4,9725,0635,0995,108当前资产7,4596,4516,0225,399现金及其他1,801432-464-1,308328.00328.00总资产13,13611,92311,53010,916经营负债3,8532,9042,1441,263278.00278.00债务总额555389389389228.00228.00净债务-1,246-448531,696股东资金8,7288,6308,9979,264178.00178.00投入资金6,7778,1789,44110,551 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年7月19日32H17业务更新受库存补充需求和低基数效应的影响，我们预计马卡洛特（Makalot）的2H17收入将同比反弹16％，从1H17的6％下降逆转。 Target（Makalot的前五名客户）最近对其第二季度可比的销售增长指导表示乐观，这也进一步增强了我们的看法，即Makalot的顶线增长可能在1H见底。表1. Makalot的主要客户2017财年收入增长前景-2016年收入贡献公司关于2017财年收入增长的指导品牌品牌间隙25.0%配套销售额持平或略有上升快速零售14.5%持平，但海外市场增长强劲零售商科尔的17.5%负1.3％至正0.7％目标13.3%补偿销售下降个位数低Hanesbrands6.4%收入增长8％沃尔玛~2%配套销售持平杰尼·彭尼~1%负1％至正01％梅西百货<1%负3.2至4.3％资料来源：汇丰银行公司尽管收入增长势头有所恢复，但我们对Makalot的利润率前景仍持谨慎态度，这主要是由于销售组合不佳以及低利润客户（沃尔玛）贡献的增加。我们还注意到，Makalot的2H GPM与2010年以来的1H相比平均降低了220bps。这是因为Makalot在2H内生产秋冬服装，这通常会导致较低的良率。因此，预计1H GPM为18.8％，我们预计2H GPM将下降30个基点，为18.5％。从长远来看，我们对Makalot的利润率前景保持保守。与2-3年前相比，今天的客户期望，即使不是全部，其服装供应商也会提供快速补货制造服务。此外，服装OEM现在预计将承担额外费用，从而导致利润减少。在过去的一年中，由于越南服装产能过剩导致OEM的议价能力减弱，这种情况更加恶化。引起我们关注的另一件事是Makalot缺乏垂直整合和内部面料开发知识，这使他们无法获得更高的增值服装订单。这解释了为什么尽管运动装现在已占Makalot收入的25％左右，但该公司的整体利润率却没有得到有意义的提高。我们认为，与耐克或阿迪达斯相比，马卡洛特百货公司或渠道客户的运动服订单仍被认为“附加值较低”，因此利润率较低。表2. Makalot 2Q17初步结果2017年第二季度2017年1季度16年2季度--销售量（TWDm）4,6875,5314,592-15%2%税前收入（TWDm）271387363-30%-25%税前每股收益（TWD）1.291.841.73-30%-25%资料来源：汇丰银行公司 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年7月19日4图1. Makalot的主要客户细分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017e间隙日本牌科尔的目标Hanesbrands沃尔玛其他资料来源：公司，汇丰银行图2. 2H平均毛利率比1H低220bps30%25%20%15%10%5%0%资料来源：TEJ，汇丰银行1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H avg 2H avg 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年7月19日5估值与风险尽管营收增长势头已经恢复，但我们仍然对马卡洛的利润率前景感到担忧。由于激烈的竞争，我们认为运动服装和快速补货订单的利润与2-3年前相比已变得更薄。因此，我们认