多重逻辑共振——黄金投资逻辑再梳理
证券研究报告 宏观深度报告/2026.08.21 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖资金角度看上半年黄金回调：复盘2026年上半年黄金走势，分别在3月和6月出现两轮超过10%的回调。通过拆解黄金需求，可以得知金价的核心影响来自央行、ETF、金条金币三大需求。央行部分，3月全球央行出现48吨净流出，土耳其、俄罗斯、阿塞拜疆分别因汇率财政压力、财政赤字、基金配置上限被动抛售黄金。ETF投资方面，3月、6月黄金ETF接连大额流出，主要为北美资金撤离，受美债实际利率上行驱动，油价推升通胀、美联储政策不确定性抬升实际利率。金条金币需求方面，金条金币一季度随金价冲高，二季度随金价回落明显降温，呈现普通散户追涨杀跌的特征。整体来看，上半年金价回调是央行临时售金、ETF机构撤资、实物投资降温共同作用的结果。 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com 相关报告 1.《7月 经济 ： 逆周 期 政策窗 口 开 启 》2026-08-182.《东南亚的隐忧》2026-08-173.《产业前瞻系列7：顶层定调“六张网”建设加速，25万亿元布局三大高景气主线》2026-08-16 从资金角度看下半年行情：央行层面，全球央行增配黄金长期意愿仍强，45%央行计划未来12个月增持黄金。前期土耳其售金属于汇率危机下短期操作，压力缓解后会重新购金；受持续冲突影响，俄罗斯或延续抛售黄金弥补财政赤字。机构视角下，（1）美债衍生品持仓在押注长端实际利率下行的比例在提升，（2）从经济层面来考虑，通胀预期并未出现明显提升、就业数据持续走弱、花旗经济意外指数出现大幅度回调，上述内容均指向美债实际利率有望阶段性下行，利好黄金ETF资金回流。普通投资者方面，COMEX黄金投机指标回落至低位，黄金波动率回落至250日均线下方，历史上该信号容易开启新一轮行情，投机资金存在回补空间。整体来看，下半年黄金资金面边际改善，央行长期购金趋势不变、实际利率潜在下行预期带动ETF资金进场、投机资金低位回补共同支撑金价。 ❖长期趋势仍然利好黄金。站在长期维度，美国高债务、财政货币化是黄金上行核心逻辑，金价本质是信用货币贬值的镜像。当前美债突破40万亿美元，财政收入走弱，利息支出已超过军费，债务压力持续恶化。当美债压力持续发酵，去美元化进程有望进一步推进，考虑到每当美元全球储备占比回落，对应黄金储备占比显著抬升，未来各国央行购金趋势仍然强势，新兴市场购金仍有较大提升空间。综合来看，上半年之所以黄金持续调整，主要是央行和ETF资金出现了阶段性抛售的情况，此外由于上半年AI产业的B端业务加速兑现，AI产业趋势越强，叙事的逻辑就越有利于AI，作为对冲的黄金受到叙事的压制。当下我们可以观察到美债压力及去美元化叙事重燃，且AI产业发展动能受到更多的质疑，在这两重叙事加持下，黄金有望重新进入新一轮的上涨周期中。 ❖风险提示：美元指数超预期强势；AI大幅提升生产力；央行购金趋势进一步减弱。 内容目录 1资金角度看上半年黄金回调.......................................................................................................................42从资金角度看下半年行情.........................................................................................................................113长期趋势仍然利好黄金.............................................................................................................................164风险提示.....................................................................................................................................................21 图表目录 图1:今年3月与6月分别出现黄金单月跌幅超过10%...........................................................................4图2:从黄金需求量来看，主要由珠宝首饰、央行净买入、技术以及投资组成....................................4图3:央行净买入与投资比重波动变化幅度较大........................................................................................4图4:投资需求中可拆分为金条需求、金币需求、奖牌/仿币需求和ETF投资需求..............................5图5:今年3月全球央行黄金储备出现较大规模的净流出........................................................................6图6: 2022-2026年全球黄金储备月度平均变动相对较小...........................................................................6图7:土耳其原油进口依赖度较高................................................................................................................7图8:土耳其里拉汇率持续贬值....................................................................................................................7图9:俄罗斯财政赤字规模持续扩大............................................................................................................7图10:今年3月份和6月份黄金ETF持仓均出现大幅流出.....................................................................8图11: ETF持仓变化情况与10年美债实际利率两者走势较为相似.........................................................9图12:因原油价格大幅上涨，美国CPI出现抬头的迹象..........................................................................9图13:沃什提名及上任的重要时间点通常对应利率及美元指数的上涨................................................10图14:金条金币的需求量跟随黄金波动率................................................................................................10图15:预计自身黄金储备增加的央行比例创新高....................................................................................11图16:土耳其央行在汇率压力解除后会重新买入黄金............................................................................12图17:当俄罗斯存在严重财政赤字的时候，俄罗斯央行的黄金储备会进入净流出阶段.....................12图18:目前美国国债衍生品持仓多空比有所回升，但尚未触及高位....................................................13图19:近期美国中长期盈亏平衡通胀率抬升幅度有限............................................................................13图20:美国劳动力参与率持续走低............................................................................................................14图21:按照花旗经济意外指数的领先关系，10年美债实际利率后续有望进入下行通道....................14图22:黄金当前投机持仓水平处于近年来低位........................................................................................15图23:当黄金波动率回到250日均线以下，容易触发黄金新一轮行情................................................16图24:美国财政赤字货币化程度对指引黄金价格走势有一定前瞻性....................................................17图25:美国债务扩张背景下，黄金长周期趋势持续上行........................................................................17 图26: 2025年以来，美国企业所得税收入多数月份负增长....................................................................18图27:美债规模近期已超过40万亿美元..................................................................................................18图28:日元持续贬值....................................................................................................................................19图29:日本证券类外汇储备与持有美债金额走势一致............................................................................19图30:美国贸易差额持续扩大....................................................................................................................19图31:美国财政赤字长期上行.....................................................................