中金传媒 完美世界1H26review 异环

1H26☀业绩落入业绩指引区间，符合我们及市场预期 公司1H26收入27.5亿元，同降25%；归母净亏损1.18亿元，落入业绩指引亏损0.8-1.2亿元区间，符合我们及市场预期。 公司2Q26收入15.8亿元，同降5%，环增35%；归母净亏损2.21亿元，我们认为主要是由于《异环》营销费用前置所致。 ☀发展趋势 1️⃣
《异环》4月上线流水持续性较好，推动2Q收入环比高增。公司二次元开放世界RPG《异环》于4月下旬全球公测，截至6月30日/8月18日全球流水分别超14/20亿元，其中官方PC+安卓流水占比约60%。游戏已初步验证内容更新下的变现潜力，其国际服1.1版本首日流水超1亿元，超公测首日并创单日流水新高。其他存量游戏持续更新内容，但受产品周期等影响流水较1H25自然回落。整体公司游戏收入2Q环增45%至15.6亿元。 2️⃣
营销费用前置致2Q亏损，业绩有望下半年释放。由于《异环》营销费用的一次性确认与收入递延确认产生阶段性错配，公司2Q销售费用率大幅提升至53%；2Q管理/研发费用率分别为9.9/25.8%，均实现同比小幅下降。公司2Q26游戏业务归母净亏损1.93亿元。公司表示《异环》的业绩贡献将于第三季度起逐步释放。 3️⃣
关注异环长线表现与新品供给释放。 《异环》上线以来维持约35天一个新版本的内容释放节奏，我们建议关注新版本加入新玩法、角色及IP联动，提升用户粘性及变现效率的潜力。 新品方面，公司轻量化回合MMO《梦幻新诛仙：轻享》将于9月3日上线，公司储备产品覆盖轻度MMO、卡牌、SLG、休闲游戏等赛道，我们建议关注新游戏测试及上线进展。 ☀盈利预测与估值 由于新游上线营销投入较高，下调26年归母净利预测23%至11.4亿元，维持27年归母净利预测18.2亿元。现价对应19/12倍26/27年P/E。维持跑赢行业评级。考虑《异环》长线潜力及其利润贡献更多在2H26及27年体现，切换至27年估值，维持目标价 16.7元（27年18倍P/E），上行空间51%。 ☀风险 新游流水不及预期，行业竞争加剧，买量成本提升，政策变化。