2017年10月外汇储备数据点评：估值效应导致我国外储环比减少

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 估值效应导致我国外储环比减少 ——2017年10月外汇储备数据点评 2017年11月08日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 1.93 4.01 8.44 沪深300 5.68 8.63 20.26 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 t angph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1@cfzq.com 01068084680 投资要点  10月外汇储备较9月增加7亿美元，连续9个月回升，稳定在3万亿美元以上。造成外储增加的原因有三：一是因企业、居民的银行结售汇行为和央行在外汇市场上操作等引起的交易因素，预计10月外汇储备减少220亿美元左右；二是受汇率、价格等非交易因素变动引起的估值效应，使外汇储备减少约170亿美元；三是预计10月贸易顺差400亿美元左右。其中：  交易因素：预计耗费外储220亿美元左右。其中，10月美元指数没有延续上月下降趋势，由降转升，环比提高1.5%，美元兑人民币汇率由9月的6.5677变为6.6195。受制于央行加强外汇管制，加大对地下钱庄等反洗钱的检查力度，以及国内基本面数据稳定，预计银行结售汇逆差不会大幅扩大，逆差规模与上月基本持平，在20亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计损耗外储约200亿美元，仍有一定的资本流出压力，但渐趋稳定。从较长时期看，只有国内经济基本面出现实质性好转和房地产价格上涨预期逆转，才有汇率预期的真正稳定。  非交易因素（即估值效应）：预计使外汇储备减少170亿美元左右。一是价值重估，10月美国国债收益率环比提高0.1475%，债券价格下降，预计导致我国外储减少90亿美元左右，加上国债应计利息收入约105亿美元，外储共增加约15亿美元；二是汇兑损益，10月美元指数环比提高1.5%，导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损益，预计使我国外储减少185亿美元左右。  风险提示：宏观经济下行、政策变动风险。 -3%0%3%6%9%12%15%18%2016-112017-032017-07上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 交易因素：预计耗费外储220亿美元左右。其中，10月美元指数由降转升，人民币对美元贬值预期有所加强，但受制于央行外汇管制措施和国内经济基本面稳定，预计银行结售汇逆差不会扩大，大概在20亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计发生外储损耗200亿美元左右 ......................................................................................... 4 2 非交易因素（即估值效应）：美国国债价格下降和名义美元指数提高，两者共计使我国外汇储备减少170亿美元左右...................................................................................... 5 2.1 价值重估：美国国债收益率提高较多，导致外汇储备减少90亿美元左右，加上应计利息收入105亿美元，共导致外储增加约15亿美元左右 ................................................................... 5 2.2 汇兑损益：美元指数提高导致我国外汇储备减少约185亿美元............................................ 6 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图表目录 图1：10月份外汇储备连续9个月小幅回升 ................................................................. 5 图2：人民币贬值预期减弱和外汇管制使外储缩减放缓 ................................................ 5 图3：汇率预期稳定将有效减少结售汇逆差.................................................................. 5 图4：9月份央行干预等引起的外储变动 ...................................................................... 5 图5：2015年以来中国持有的美国国债 ........................................................................ 6 图6：美国国债收益率提高导致外储重估价值下降 ....................................................... 6 图7：美国国债收益率上升导致应计利息提高 .............................................................. 6 图8：美元指数环比下降导致外储增加......................................................................... 6 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 事件：2017年10月份，中国外汇储备31092亿美元，较9月末上升7亿美元，较去年同期减少114亿美元（见图表1）。以SDR计，10月末我国外汇储备为22135亿SDR，较上月增加140亿SDR。 点评： 根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然。” 因此，当月外汇储备变动额可以分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括企业、居民的银行结售汇和中央银行在外汇市场上的操作，二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备的计价货币对其他货币的汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。当然，估值效应数据中可能包括了热钱进出的变化。 1 交易因素：预计耗费外储220亿美元左右。其中，10月美元指数由降转升，人民币对美元贬值预期有所加强，但受制于央行外汇管制措施和国内经济基本面稳定，预计银行结售汇逆差不会扩大，大概在20亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计发生外储损耗200亿美元左右 从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是人民币兑美元汇率升贬值预期的变化。通过比较人民币兑美元升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，我们发现，人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。 如果以“人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率”来衡量人民币的升贬值预期变化，那么10月份两者差额为1670个基点，环比扩大195个基点（见图表2）。受10月美元指数提高影响，人民币对美元汇率有上月升值转为贬值，美元兑人民币汇率由9月的6.5677变为6.6195。受制于央行加强外汇管制措施和国内基本面数据稳定，外汇储备连续9个月出现小幅增长，2-10月环比分别增加69、40、204、240、32、239、108、170、7亿美元（见图表2），跨境资金流出压力明显缓解，外汇储备继续保持平稳态势。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图1：10月份外汇储备连续9个月小幅回升 图2：人民币贬值预期减弱和外汇管制使外储缩减放缓 资料来源：WIND 财富证券 资料来源：WIND 财富证券 在央行加强外汇管制措施的情况下，我们预计10月份银行结售汇逆差保持稳定，在20亿美元左右（见图表3）。 由于中央银行在外汇市场上的操作数据无从得知，所以我们只能大概估计。由于10月人民币对美元贬值压力有所加大，但外汇管制措施力度较强，我们预计当月央行干预力度会有所企稳。如果加上反应资本项下资金流出的结售汇逆差，预计交易因素导致外汇储备损耗量可能在200亿美元左右（见图表4）。 图3：汇率预期稳定将有效减少结售汇逆差 图4：9月份央行干预等引起的外储变动 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 2 非交易因素（即估值效应）：美国国债价格下降和名义美元指数提高，两者共计使我国外汇储备减少170亿美元左右 2.1 价值重估：美国国债收益率提高较多，导致外汇储备减少90亿美元左右，加上应计利息收入105亿美元，共导致外储增加约15亿美元左右 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。考虑到数据可获得性以及美国国债在我国外汇储备中占比达1/3左右的现状，我们分析美国国债价格变动对我国外储价值的影响。2016年1月-2017年8月份，中国持有的美国国债月均约为11577亿美元。2016年初以来，我国减持美国国债迹象明显，但自去年11月以来又开始增持美国国债，8月份达到12005亿美元（见图表5）。10月份美国1年期以上国债收益率环比提高约0.1475%，假设2017年10月份中国持有的美国国债为12000美元，通过估算，发现美国国债价格下降导致我国外汇储备减少90亿美元左右（见图表6）。 此外，还应加上10月份美国国债的应计利息收入，我们预计105亿美元左右（见图表7）。两项相加，共导致外储增加15亿美元左右。 图5：2015年以来中国持有的美国国债 图6：美国国债收益率提高导致外储重估价值下降 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：W