大跌之后：那些被改变的和未改变的

大跌之后如何收复失地：三类典型案例 分析师：张启尧S0190521080005zhangqiyao@xyzq.com.cn 投资要点： 势依然延续，行情仍将继续向上。而历史“大顶”通常是对分子端景气趋势性终结的定价。1、历史上典型的产业主线行情，例如13-15年的TMT、20-22年的新能源，除了历史“大顶”之外，在行情演进过程中也会因为阶段性的扰动出现多重“小顶”。对于“大顶”和“小顶”的判断，核心要看本质触发因素是分母端还是分子端：阶段性的“小顶”通常是借利空对此前筹码和获利盘的一轮集中消化，只要不发生系统性风险、主线景气优 分析师：胡思雨S0190521110003husiyu@xyzq.com.cn 分析师：张倩婷S0190521110002zhangqianting@xyzq.com.cn 2、复盘历史，我们得到了产业主线大跌后收复失地的三种典型情形： 分析师：程鲁尧S0190521120004chengluyao@xyzq.com.cn ⚫1）最好的情况是：景气优势验证+产业趋势/政策加持+回前高，且行情斜率最陡峭。典型如14年11月的TMT；宽松流动性，此时行情最容易收 分析师：张勋S0190520070004zhangxun@xyzq.com.cn ⚫2）即使流动性环境趋紧，只要基本面足够强劲，高景气依然能够对冲流动性紧缩导定价，推动行情再创新高。典型如21年2月的新能源；、主 分析师：陈禹豪S0190523070004chenyuhao@xyzq.com.cn 政策托底下产业逻辑不崩坏，如果能配合较低的估值，行情依然能够有较大程度的修复，⚫3）但或难修复前高。典型如21年11月的新能源。若面临流动性紧缩、产业趋势也过了最陡峭的阶段，只要主线景气优势延续、并且 研究助理：王子萱wangzixuan@xyzq.com.cn 3、对于本轮AI行情而言： 相关研究 同时美国非农不及预期、美伊冲突缓和也为流动性的边际改善提供支撑。因此基准情形下，后续行情应该能够有比较大程度的修复；⚫1）本轮大跌后AI的景气优势和产业趋势并没有证伪，但估值和筹码压力已显著消化， 【兴证策略】大跌之后：那些被改变的和未改变的-2026.08.02【兴证策略】本土机构投资者调查报告（2026年7月）-2026.07.31【兴证策略】看似夸张的持仓，不足以成为战略性看空的理由-2026.07.26 ⚫2）若出现能够驱动全球资本开支再次上修的新叙事，尤其是AI新应用与新场景的打开，行情将容易收回前高。8月值得关注的产业事件和催化：1）更多美股AI财报的验证：中旬的Lumentum、思科、应用材料，月末的英伟达。2）化：美国7月CPI数据、下旬的7月FOMC会议纪要&什的讲话。3）更多AI应用的验证和催化：Grok 4.6AGIC国际通用人工智能大会等。大模型发布、谷歌新品发布会、杰克逊霍尔全球央行年会中沃海外流动性变硬件厂商 4、从相对性价比的角度，AI内部对于光通信、PCB等北美算力链龙头需要提高重视。我们构造的“北美算力链与国产算力链比价”在前一轮AI硬件行情中（4-6月）最低回到了去年6月初、北美算力链大行情开始时的位置。8月以来AI产业链的修复中，北美算力链开始领跑，两者比价目前仍在去年7月、今年2月时的低位。 创新药、有色、新能源（电池储能、电网）、上游材料（玻纤、小金属等）、中游（计算机）。5AIAI、从景气边际变化角度，其他值得关注的方向： 风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。 目录 一、产业主线行情的“大顶”，有什么触发条件？.........................................3二、历史上主线行情大跌后如何收复失地：三类典型案例.........................5（一）14年11月TMT：景气优势再度验证叠加政策倾斜，宽松流动性中的“狂欢”........................................................................................................6（二）21年2月新能源：即使流动性边际趋紧，但产业趋势仍在最陡峭阶段，基本面主导定价.....................................................................................7（三）21年11月新能源：流动性紧缩、产业趋势也过了最陡峭阶段，但景气优势叠加政策托底共同推动估值修复........................................................8三、对于本轮AI行情，市场希望看到怎样的产业验证和催化？................9四、总结&当下配置建议...........................................................................10 图目录 图1、13-15年TMT的顶部结构................................................................3图2、20-22年新能源的顶部结构...............................................................3图3、2025年以来TMT走势.....................................................................3图4、TMT与全A净利润增速差&比价......................................................4图5、2016年开始，A股商誉减值规模显著扩大.......................................4图6、新能源与全A净利润增速差&比价....................................................5图7、新能源产业链重要价格于22年放缓并相继见顶下滑.......................5图8、历史上产业主线行情中，大跌后收复失地的典型案例......................6图9、2014年TMT景气优势收敛，2015年再度显现...............................7图10、市场前后风格的转向.......................................................................7图11、高景气支撑新能源顶着流动性边际紧缩的压力逆势走强................8图12、2021年，新能车渗透率、电池出口增速均在上升最陡峭的阶段（单位：%）........................................................................................................8图13、以有色、电力设备、化工为代表的新能源产业链仍是22Q1净利润增速领跑的方向............................................................................................9图14、大跌过后，新能源PE_TTM来到30x以下、创2020年以来新低.9图15、25年以来的AI行情中，TMT下跌后开启新一轮上涨的典型案例....................................................................................................................10图16、本轮下跌后，当前A股半导体和通信设备的远期PE已经回到30x以下、去年7月的位置...............................................................................11图17、北美算力链与国产算力链比价目前仍在去年7月、今年2月时的低位................................................................................................................12 表目录 表1、AI硬件之外，7月以来2026E净利润上修的细分方向..................12 上周周报我们强调，此前的大跌改变的是股价位置、估值和筹码层面的分化，但没有改变的是景气层面的分化。当前优质硬科技龙头已经具备较高的配置性价比。 本周，随着流动性和情绪的扰动过去、基本面定价权重提升，市场已经在逐步交易这种配置性价比的提升。 要什么条件和催化？下一步，市场更关心的问题是，科技主线的修复是否能够延续、并再创新高？我们复盘此前几轮产业主线行情收复失地的历史经验对当下行情具备参考价值的规律和启示。详见报告：，总结需 一、产业主线行情的“大顶”，有什么触发条件？ 历史上典型的产业主线行情，例如13-15年的TMT、20-22年的新能源，除了历史“大顶”之外，在行情演进过程中也会因为阶段性的扰动出现多重“小顶”。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 当前市场关心的第一个问题是：本轮6月底TMT构筑的顶部，是能够修复前高的阶段性“小顶”、还是无法修复前高的历史“大顶”？ 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 首先，对于“大顶”与“小顶”的判断，历史经验表明，阶段性的“小顶”通常由分母端因素（（流动性、风险好好）触发。只要景气优势和产业趋势仍在，后续依然能够再创新高： 14年11月TMT的阶段性（“小顶”：当时移动互联网的产业趋势并没有证伪，更多还是源于彼时超预期的降息打开了顺周期资产基本面修复的叙事，虹吸了TMT的流动性，导致其超额收益的收敛。15年经济回归“弱复苏”、政策倾斜回归科技、TMT景气优势显现后，行情继续向上。 21年2月新能源的阶段性“小顶”：更多源于美债利率飙升以及核心资产“抱团”瓦解对于流动性的拖累。4月以后，随着基本面优势和产业趋势的验证，◼以新能源为代表的“宁组合”接替核心资产“茅指数”成为全年景气主线。 而对于历史“大顶”，表面上的触发因素是分母端，但实际上是分子端基本面的系统性终结导致： 15年6月TMT的“大顶”：直接诱因是15年中监管“去杠杆”、16年初两次“熔断”带来的资金面接连扰动。但更本质的因素在于，随着并购重组对于TMT业绩支撑弱化，（“供侧改改””&（“改改”改善顺周期基本面，块景景气优势的丧失。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 21年11月新能源的“大顶”：直接诱因是美联储进入加息周期、俄乌战争“黑天鹅”、国内疫情冲击带来的扰动。但本质上还是在渗透率提升放缓、（“产能过剩”背景下，主线景气优势和产业链关键价格均在22年开始放缓并相继见顶回落。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 因此，阶段性的“小顶”通常是借利空对此前筹码和获利盘的一轮集中消化。只要不发生系统性风险、主线景气优势依然延续，行情仍将继续向上。而历史“大顶”通常是对主线景气优势和产业趋势系统性终结、景气优势丧失的定价。 历史上产业主线行情大跌后收复失地的典型案例，都发生了什么？需要什么条件？对于本轮而言，此前科技股的下跌并非基本面发生了实质性变化，更多是由流动性负反馈和恐慌情绪导致，事实上近期的美股财报仍在验证AI产业趋势和景气优势的延续。因此，6月构筑的顶部也大概率并非历史“大顶”，后续再创新高心还是需