核心观点
受制于美伊冲突后的油价冲高，市场对美联储操作预期从降息转向加息，导致黄金“失落的2022年”重现。但短期动量已逐渐转为右侧确认，中期看年内美联储利率决策大概率维持不变，美元系统性突破前高的可能性正在收敛；长期看，逻辑上越担心地缘政治稳定性和主权债务可持续性问题，越需要注重黄金的货币信用替代价值，这也是央行购金的底层逻辑。伦敦金现三季度看4900美元/盎司，中期看6000美元/盎司，目前还处在底部区间，可以从配置视角积极布局。
长期逻辑：主权信用重估推动央行持续购金
黄金长期上涨的核心是主权信用重估背景下的资产再配置。黄金没有现金流，也没有主权信用背书，但恰因如此，它没有交易对手风险。当地缘秩序、政府债务和货币政策本身成为风险来源时，黄金的“无负债属性”就会从缺点转为稀缺价值。
- 全球政府杠杆易升难降，美国问题尤其突出，财政扩张导致国债供给增加，期限溢价与利息负担抬升，货币当局面临更强的金融稳定约束，黄金替代的是美元资产的一部分储值与保险功能。
- 美国奉行“新门罗主义”并将货币工具武器化，新兴经济体因此增持黄金，对冲或有制裁。
- 单次冲突未必立刻推升金价，但冲突反复发生会抬高长期持有意愿。
二季度全球央行购金明显回升，中国央行在金价调整过程中继续增持，“越跌越买”是底部不断抬升的最直接原因。
中期定价：实际利率和美元走势
- 年内实际利率或难超预期升高
实际利率仍是判断黄金中期方向稳定的起点，但本轮行情不能再被简化为线性负相关。我们判断美联储年内或维持利率不变，加息不是主要基调，降息也缺少立即启动的必要性。
- 通胀预期锚定良好，“石油通胀”未外溢为趋势通胀。
- 实际工资增速乏力，“工资—物价”螺旋缺乏动力。
- 就业复苏被证伪，失业率下降是劳动力退出推动的“虚降”。
- 从政治因素看，下半年美国中期选举以及潜在元首会谈也不支持流动性过紧。
风险在“债务义警”，如果财政可持续性担忧推动长端美债收益率无序上行，美联储可能通过一次加息或更鹰派的沟通稳定预期，但即使出现一次加息，黄金回调更可能是波动而非趋势反转，调整即布局机会。
- 联合干预收窄美元上行空间
美元指数短期仍可能震荡偏强，但系统性突破102的空间已经进一步收窄。美联储年内或维持利率不变，但欧日货币政策已经提前收紧，美欧和美日利差缺少持续扩张基础；美日已联合干预汇市，政策目标从“容忍日元贬值”转向抑制无序波动。联合干预本身未必改变基本面，但明确了美元兑日元单边上行的政策边界。美元仍有避险和利差支撑，但难以重演此前单边升值。美元强势突破的概率下降，是我们继续看多黄金的重要条件。
短期定价：ETF回流与趋势改善确认筑底
短期动量已经从“等待信号”转向“右侧信号开始出现”。
- 7月全球黄金ETF净流入约23.5吨，结束6月约76.8吨的净流出；其中欧洲净流入约17.3吨、亚洲约4.8吨，北美约0.3吨。
- 亚洲买盘更具韧性，2026年以来亚洲累计净流入约74.2吨，仍是最稳定的买盘。
- COMEX黄金重新站上约4213美元的60日均线，资产管理机构净多头升至约13.8万张。
- 地缘事件引发的黄金变现扰动已经消退，黄金重新回到主权负担加重、实际利率与资金流定价的常规体系。
- 黄金与风险资产的相关性也在边际下降，前期由流动性和趋势交易主导的共振正在退潮，黄金重新更多反映主权信用、实际利率与避险需求。
点位判断：三季度看4900美元/盎司，中期看6000美元/盎司
短期点位上，伦敦金现三季度有望升至4900美元/盎司，这一价位是前期密集成交的阻力位。节奏上，市场已从纯左侧进入“左侧仓位保留、右侧信号开始确认”的阶段，建议逢回调布局，但不要轻易降低仓位。中期来看，黄金有望突破前高，点位看6000美元/盎司。当前的黄金可能重演2022年行情，地缘政治冲突的长逻辑没变，美债也已经定价了年内1次加息，逻辑上伴随市场逐渐对美伊冲突与油价钝化，黄金定价将逐渐回归中期逻辑中。年内如果美联储有加息落地，可能是黄金集中回调的时点，调整即布局机会。
复盘：美伊冲突后金价缘何下跌？
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3月2日至5月18日：石油价格驱动的滞胀交易
金价的下跌主要源于油价震荡上行造成的滞胀交易。滞胀初期的美元往往偏强，这对美元计价的黄金不友好；滞胀交易可能触发去杠杆避险，黄金作为高流动性资产可能被率先卖出；通胀引发的加息定价也是黄金走弱的直接动因。
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5月18日至7月1日：美联储加息预期驱动
加息预期升温压制金价，黄金本身是无息资产，加息意味着持有黄金的机会成本升高；加息预期会加剧流动性紧缩预期，黄金又一次变成随时可以变现的资产。
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7月初以来：利率压制钝化，金融买盘重新接力
黄金开始从“利率单变量定价”转向“资金流与动量共同定价”。7月中旬至8月14日，10年期TIPS收益率和实际利率虽有上行，但伦敦金现反而由每盎司约4062美元升至4376美元。脱钩并非实际利率永久失去解释力，而是边际买盘发生变化，7月ETF由流出转为流入，亚洲买盘延续、北美停止大幅减持，COMEX重新站上60日均线，资产管理机构净多头回升，系统性卖压转弱。
风险提示
- 美联储超预期转鹰
- 地缘冲突再度升级推升油价
- 结构性买盘弱于预期
