黄金价格的底部可能已经出现

证券研究报告 固收定期报告/2026.08.20 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖受制于美伊冲突后的油价冲高，市场对美联储操作预期从降息转向加息，直接导致了黄金“失落的2022年”重现。但向后看，短期动量已经逐渐转为右侧确认，中期看年内美联储利率决策大概率维持不变，美元系统性突破前高的可能性正在收敛；长期看，逻辑上越担心地缘政治稳定性和主权债务可持续性问题，越需要注重黄金的货币信用替代价值，这也是央行购金的底层逻辑。我们认为，伦敦金现三季度看4900美元/盎司，中期看6000美元/盎司，目前还处在底部区间，可以从配置视角积极布局。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖长期逻辑：主权信用重估推动央行持续购金。黄金没有现金流和主权背书，也就没有交易对手风险。当财政、货币和地缘本身成为风险源时，“无负债属性”会从缺点转为稀缺价值。其一，全球政府杠杆易升难降，美国问题尤其突出，财政扩张→国债供给增加→期限溢价与利息负担抬升→货币当局金融稳定约束增强，黄金替代的是美元资产的一部分储值与保险功能。其二，美国奉行“新门罗主义”并将货币工具武器化，新兴经济体因此增持黄金，对冲或有制裁。其三，单次冲突未必立刻推升金价，但冲突反复发生会抬高长期持有意愿。二季度全球央行购金明显回升，中国央行在金价调整过程中继续增持，“越跌越买”是底部不断抬升的最直接原因。 相关报告 1.《 量 化 日 报|债 券 多 头 趋 势 未 变 》2026-08-202.《利率|如何评估新型政策性金融工具的影响？》2026-08-193.《量化日报|股债信号看多》2026-08-19 ❖中期定价：年内实际利率或难超预期升高。其一，实际利率仍是判断黄金中期方向的起点，但本轮不能再简化为线性负相关——实际利率给估值约束，央行和ETF决定价格偏离这一约束的方向与幅度。我们预计美联储年内或维持利率不变：石油通胀没有外溢为趋势通胀，工资—物价螺旋继续降温，就业复苏被证伪，失业率回落更多是劳动力退出推动的“虚降”。真正的风险是“债务义警”推动长端失控，但即使被迫加息一次，目的也更可能是稳定预期，而不是开启持续紧缩。其二，联合干预收窄美元上行空间。美元指数短期仍可能震荡偏强，但系统性突破的空间进一步收窄：美联储年内或按兵不动，欧日已经提前收紧，利差缺少持续扩张基础；美日联合干预也把美元兑日元的单边上行纳入了政策约束。黄金与美股的同步性近期回落，前期流动性和趋势交易的共振正在退潮，黄金重新更多反映主权信用、实际利率和避险需求。 ❖短期动量正在转好。价格站上均线→CTA减轻卖压→主观资金和ETF回流。ETF回流与趋势改善确认筑底，7月全球黄金ETF由净流出转为净流入，亚洲买盘延续，北美也结束明显减持；后续斜率仍取决于北美资金能否持续回归。价格发现权重继续向亚洲迁移，解释了下跌阶段为何仍有底部承接。COMEX重新站上均线，资产管理机构净多头回升，方向已转为重新建仓。 ❖风险提示：美联储超预期转鹰，地缘冲突再度升级推升油价，结构性买盘弱于预期 内容目录 1黄金的定价逻辑和走势判断.................................................................................41.1长期逻辑：主权信用重估推动央行持续购金.................................................41.2中期定价：实际利率和美元走势.....................................................................41.2.1年内实际利率或难超预期升高......................................................................41.2.2联合干预收窄美元上行空间..........................................................................61.3短期定价：ETF回流与趋势改善确认筑底....................................................71.4点位判断：三季度看4900美元/盎司，中期看6000美元/盎司...................92复盘：美伊冲突后金价缘何下跌？.....................................................................92.1 3月2日至5月18日：石油价格驱动的滞胀交易.........................................92.2 5月18日至7月1日：美联储加息预期驱动................................................112.3 7月初以来：利率压制钝化，金融买盘重新接力.........................................123风险提示...............................................................................................................13 图表目录 图1:全球央行净买入（当季值）与伦敦金现......................................................4图2:中国央行黄金储备月度增持与伦敦金现......................................................4图3:美国10年期实际利率（DKW）与伦敦金现..............................................5图4:美国10年期TIPS收益率与伦敦金现.........................................................5图5:美国长期通胀预期保持稳定..........................................................................5图6:石油通胀未外溢为趋势通胀..........................................................................5图7:美国工资增速继续放缓..................................................................................6图8:美国劳动力供需已转向偏松..........................................................................6图9:美元指数与美元兑日元..................................................................................7图10:美元指数与美元兑欧元................................................................................7图11:分地区黄金ETF月度净申购与伦敦金现..................................................7图12:伦敦金现4小时分交易时段走势................................................................7图13: COMEX黄金重新站上60日均线...............................................................8图14: COMEX黄金资产管理机构净多头回升.....................................................8图15:伦敦金现与4900美元目标位......................................................................8图16:黄金与纳指相关性近期减弱........................................................................8图17:黄金分析框架................................................................................................9 图18: 2026年以来伦敦金现与布伦特原油..........................................................10图19: 2026年以来伦敦金现与美元指数..............................................................10图20: 2026年以来伦敦金现与2年期美债收益率...............................................11图21:全球黄金ETF总持仓.................................................................................11图22:伦敦金现与ACM模型2年风险中性收益率...........................................11图23:伦敦金现与SPDR黄金ETF持仓.............................................................11图24: 2年期美债月变化与金价月涨跌幅散点（2020年1月-2026年8月）.12图25: 7月中旬以来10年TIPS与金价脱钩.......................................................12图26: 7月中旬以来DKW实际利率与金价脱钩................................................12 1黄金的定价逻辑和走势判断 1.1长期逻辑：主权信用重估推动央行持续购金 黄金长期上涨的核心是主权信用重估背景下的资产再配置。黄金没有现金流，也没有主权信用背书，但恰因如此，它没有交易对手风险。当地缘秩序、政府债务和货币政策本身成为风险来源时，黄金的“无负债属性”就会从缺点转为稀缺价值。 其一，全球财政负担继续加剧，政府杠杆易升难降，美国问题尤其突出。人口老龄化、利息支出加剧和大国博弈倒逼产业政策加码共同压缩财政整顿空间，而高债务又要求政府压低真实融资成本。财政扩张→国债供给增加→期限溢价与利息负担抬升→货币当局面临更强的金融稳定约束，这一链条会持续削弱主权货币作为单一储值工具的吸引力。黄金不是在替代美元的支付功能，而是在替代美元资产的一部分储值与保险功能。 其二，美国奉行“新门罗主义”并将货币工具武器化，推动主权机构重新分配资产。冻结储备、金融制裁和支付体系限制加剧了外汇储备的尾部风险。美元资产仍具备流动性，但其可支配性不再被所有储备管理者视为无条件成立。对新兴经济体而言，增加黄金是用没有对手方风险的实物资产对冲或有的制裁风险。 其三，地缘冲突频率上升，黄金的保险价值随之提高。单次冲