宏观点评：央行再度“双降”，市场第一个底部信号可能已经出现，超跌反弹机会正在孕育

[Table_Title] 证券研究报告•宏观研究 宏观点评20150825 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 [Table_MainInfo] 宏观点评：央行再度“双降”，市场第一个底部信号可能已经出现，超跌反弹机会正在孕育 2015年8月25日 证券分析师 黄琳 执业资格证书号码：S0600511040001 联系电话：010-66213646 huangl@gsjq.com.cn 证券分析师 包卫军 执业资格证书号码：S0600512080002 联系电话：0512-62938531 baowj@dwzq.com.cn 研究助理 陆雅伦 执业资格证书号码：S0600115070011 联系电话：0512-62938769 luyalun@dwzq.com.cn 点评要点  央行宣布降息：自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。  央行宣布降准：自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时，为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力，额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点，鼓励其发挥好扩大消费的作用。  央行降息降准，意在稳定资金面和对冲外汇占款大额流出。当前我国经济增长仍存在下行压力，全球金融市场近期也出现较大波动，需要更加灵活地运用货币政策工具，为经济结构调整和经济平稳健康发展创造良好的货币金融环境。此次降低贷款及存款基准利率，主要目的是继续发挥好基准利率的引导作用，促进降低社会融资成本，支持实体经济持续健康发展。而此次降低存款准备金率，主要是根据银行体系得流动性变化，适当提供长期流动性，以保持流动性合理充裕，促进经济平稳健康发展。  市场影响：第一个底部信号也许已经出现，超跌反弹机会正在孕育。央行继6月27日年内首度双降后再度重祭双降宽松大旗。以史为鉴，我们认为市场底部的第一个信号也许已经出现。短期来看，系统性风险暴露后市场仍有继续向下寻底惯性。但是此轮央行双降与6月底双降背景不同：一方面，从时间上处于市场连续大幅调整期；另一方面，降息与降准一起推出以及一年期以上存款利率放开等超出市场预期具体措施，我们认为其边际意义上应该强于上次，连续大跌后短线超跌反弹机会正在孕育。 宏观点评20150825 1 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1. 央行：再度降息降准，意在稳定资金面和对冲外汇占款大额流出 8月25日（周二），央行宣布自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。 自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时，为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力，额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点，鼓励其发挥好扩大消费的作用。 央行解释称，当前我国经济增长仍存在下行压力，稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务还十分艰巨，全球金融市场近期也出现较大波动，需要更加灵活地运用货币政策工具，为经济结构调整和经济平稳健康发展创造良好的货币金融环境。 此次降低贷款及存款基准利率，主要目的是继续发挥好基准利率的引导作用，促进降低社会融资成本，支持实体经济持续健康发展。2014年11月以来，人民银行先后四次下调贷款及存款基准利率，引导金融机构贷款利率持续下降。2015年7月份，金融机构贷款加权平均利率为5.97%，自2011年以来首次回落至6%以下的水平，社会融资成本高问题得到有效缓解。虽然近两个月CPI略有回升，但主要是受猪肉价格明显上涨等结构性因素影响，总体物价水平仍处于历史低位，也为再次使用价格工具进一步促进降低社会融资成本提供了条件。为此，经国务院批准，人民银行决定进一步下调贷款及存款基准利率，促进金融机构贷款利率和各类市场利率继续下行，巩固前期宏观调控的政策效果。 而此次降低存款准备金率，主要是根据银行体系得流动性变化，适当提供长期流动性，以保持流动性合理充裕，促进经济平稳健康发展。人民银行近期完善了人民币兑美元汇率中间价的报价机制，并对过去中间价与市场汇率的点差进行了校正，外汇市场在趋近均衡的过程中，也会引起流动性的波动，需要相应弥补所产生的流动性缺口，降低存款准备金率可以起到这样的作用。此外，此次还额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用 宏观点评20150825 2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 社、村镇银行以及金融租赁公司、汽车金融公司的存款准备金率，主要是为了引导相关金融机构进一步加大对“三农”、小微企业以及扩大消费的支持力度。 近期，央行提供流动性的渠道和工具较多，除降准外还实施了扩大逆回购、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等增加市场流动性和可贷资金的举措。8月份以来，累计开展逆回购操作投放流动性5650亿元，开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作投放流动性600亿元。8月19日开展6个月期MLF操作1100亿元，利率3.35%。在增加市场流动性的同时，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，继续通过PSL为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源，7月末PSL余额为8464亿元，比年初增加4633亿元。为适时发挥价格杠杆的作用，以及适应存贷款基准利率的调整，今年以来三次下调PSL资金利率，以加大对棚户区改造的支持力度，促进降低融资成本。此外，央行继续通过支农、支小再贷款、再贴现支持金融机构增加对“三农”、小微企业的信贷投放。7月末，支农再贷款余额2139亿元，比上年同期增加262亿元；支小再贷款余额625亿元，比上年同期增加254亿元；再贴现余额1272亿元，比上年同期增加118亿元。 据统计，在近5次央行连续下调基准利率后，次日A股市场4涨1跌，最近一次降息的6月27日，当时正遭遇股灾，沪指次日大跌3.34%。 图表1 历次央行降息及股市影响 次数 调整时间 存款 （%） 贷款 （%） 次日沪指表现 （%） 21 2015.06.27 -0.25 -0.25 20 2015.05.10 -0.25 -0.25 3.05 19 2015.02.28 -0.25 -0.25 0.78 18 2014.11.22 -0.25 -0.40 1.85 17 2012.07.06 -0.25 -0.25 1.01 16 2012.06.08 -0.25 -0.25 1.07 15 2011.07.06 0.25 0.25 -0.58 14 2011.04.05 0.25 0.25 1.14 13 2011.02.09 0.25 0.25 -0.89 12 2010.12.25 0.25 0.25 -1.90 11 2010.12.26 0.25 0.25 0.07 10 2008.12.23 -0.27 -0.27 -1.76 9 2008.11.27 -1.08 -1.08 -2.44 8 2008.10.30 -0.27 -0.27 -1.97 7 2008.10.09 -0.27 -0.27 -3.57 宏观点评20150825 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 6 2008.09.16 -0.27 -2.90 5 2007.12.20 0.27 0.18 1.15 4 2007.09.15 0.27 0.27 2.06 3 2007.08.22 0.27 0.27 1.05 2 2007.07.20 0.27 0.27 3.81 1 2007.05.19 0.27 0.18 1.04 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表2 历次央行降准及股市影响 公布时间 大型机融机构 次日涨幅 （%） 调整前 （%） 调整后 （%） 调整幅度 上证 深证 2015.04.19 19.50 18.50 -1.00 -1.64 -1.96 2015.02.04 20.00 19.50 -0.50 -1.18 -0.46 2012.05.12 20.50 20.00 -0.50 -0.59 -1.16 2012.02.18 21.00 20.50 -0.50 0.27 0.01 2011.11.30 21.50 21.00 -0.50 2.29 2.32 2011.06.14 21.00 21.50 0.50 -0.90 -0.99 2011.05.12 20.50 21.00 0.50 0.95 0.70 2011.04.17 20.00 20.50 0.50 0.22 0.27 2011.03.18 19.50 20.00 0.50 0.08 -0.62 2011.02.18 19.00 19.50 0.50 1.12 2.06 2011.01.14 18.50 19.00 0.50 -3.03 -4.55 2010.12.10 18.00 18.50 0.50 2.88 3.57 2010.11.19 17.50 18.00 0.50 -0.15 0.06 2010.11.10 17.00 17.50 0.50 1.04 -0.15 2010.05.02 16.50 17.00 0.50 -1.23 -1.81 2010.02.12 16.00 16.50 0.50 -0.49 -0.74 2010.01.12 15.50 16.00 0.50 -3.09 -2.73 2008.12.22 16.00 15.50 -0.50 -4.55 -4.69 2008.01.12 17.00 16.00 -1.00 1.05 2.30 资料来源：Wind，东吴证券研究所 2. 市场：第一个底部信号也许已经出现，超跌反弹机会正在孕育 2.1. 下跌具有全球普遍性 周二沪深两市再度大幅下挫,连续两个交易日千股跌停。随着市场向下剧烈调整，两市总成交金额从6月中旬3万亿左右下滑至7000-8000亿区间，自5月-6月2.2—3万亿高点附近萎缩七成左右。与6月中旬至7月初下跌不同,近期A股调整具有全球性，而其中我们认为人民币贬值、A股8月18 宏观点评20150825 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 日大幅跳水可能是诱发近期全球性股市大幅跳水的主要诱因。从全球主要市场表现来看，自3月中旬美元指数创下自2003年高点后，3月、4月印度、欧洲等国家股市先后创下年内高点后开始走弱。这一趋势在5月份大宗商品继续走弱后强化，5月、6月美国、俄罗斯、巴西、日本、中国等国家主要股指开始高位回落。8月中旬后，由于中国央行主动对人民币贬值，全球市场加大了对于中国经济复苏前景担忧，8月18日后各主要国家股指呈现断崖式下跌态势。鉴于美元指数、人民币汇率背后所对应经济属性叠加大宗商品价格表现与全球主要股指表现的相关性，我们认