提纯价值：控制非风格因子敞口以优化价值组合表现

净化价值 博客文章 6分钟阅读 若不受控制，价值型投资组合通常会暴露于价值以外的风格因素。在过去十年中，非价值因素的意外敞口是许多价值型投资组合表现不佳的一个原因。在过去十年中，对价值型投资组合施加约束以限制其非价值因素敞口为非负值，将有助于提升其表现。 我们之前已经证明，过去10多年价值因子表现不佳是价值型投资组合表现落后的一个原因，但还有两个其他罪魁祸首：个股特有回报和非价值因子的无意敞口。在本篇博客中，我们关注无意敞口的影响。以MSCI全球指数作为起始范围，我们模拟了一个旨在实现可投资性、分散化和最大程度敞口于价值因子、市净率及盈利收益率的价值型投资组合。¹ 我们的假设投资组合在2011年至2020年间对价值因子有显著敞口，如下表所示。市净率和盈利收益率的平均敞口均超过0.7和0.8，凸显了该投资组合在实现其核心目标方面的有效性。我们在这篇博客系列的前面讨论了高额价值敞口如何转化为回报。那么非价值因子呢？根据我们的方法论确保，我们投资组合对这些因子的敞口并不显著，且大多低于0.25。然而，其中一些较小的敞口对回报产生了显著的负面影响，以动量因子为例。与价值因子一样，动量也是一种溢酬因子，历史上对这些因子的敞口往往能带来超额回报。为了消除这些因子对投资组合表现的负面影响，我们需要消除或降低它们的“负面”²敞口。 假设价值投资组合对非价值因素的敞口及其对收益的贡献 控制非预期因素 通过优化投资组合，我们可以对这些因素施加不同且具体的限制，以确保在再平衡时实现零敞口。增加限制往往需要付出代价；在这种情况下，可能意味着价值因素的敞口也会降低。为了测试其影响，我们比较了三种类似方法的平均价值与非价值因素敞口，这三种方法仅在非价值风格因素的限制方式与基准MSCI全球指数不同。 3被限制为零。 紧对称约束情形：敞口 非对称约束情形：风险敞口被约束为非负。 在下方展示中，我们可以清晰地看到暴露于价值因子与降低对其他因子暴露之间的权衡。无论是紧密对称还是非对称约束，都在很大程度上消除了对非价值因子的负面暴露，但这是以降低对目标价值因子暴露为代价的（使用限制较少的非对称约束产生的负面影响较小）。 约束对价值与非价值因素暴露的影响 在半年度再平衡时应用约束条件。在再平衡之间，敞口会发生变化。所显示的数字是月度平均值。 在价值表现不佳时考虑风险与回报 总体而言，通过消除非价值因素的负面影响，两种约束方法比基准情况具有更高的年化回报。对这些因素的较低敞口也意味着它们对绝对风险和相对风险（跟踪误差）的贡献较小。虽然两种约束策略都消除了非价值因素的负回报贡献，但由于敞口降低，价值因素的回报贡献也受到影响，如下表所示。从账面市值比（book-to-price）的回报贡献从0.6%降至0.4%。盈利收益率（earnings-yield）因素的绝对贡献也下降，这实际上有助于提升表现，因为该因素在此期间的回报为负。 三种价值方法的风险/回报特征 (2011-2020) 价值表现良好时如何？ 为了更好地理解这两种约束方法之间的差异，我们分析了2001年至2010年期间的情况，因为过去二十年来价值因子和价值投资组合的表现差异很大。尽管它们在2011年至2020年期间表现不佳，但在2001年至2010年期间，它们的表现优于 broadmarket。在2001年至2010年期间，假设价值投资组合对非价值因子的敞口主要为正值，这些因子对回报有正面贡献，如下表所示。紧-对称约束减少了与非价值溢价因子的一些正向敞口，并消除了它们的正向回报贡献。然而，非对称约束仅控制这些因子为非负值，因此非价值因子的表现贡献从1.4%增加到1.7%。在此期间，价值因子、市净率和盈利收益率表现良好。它们对回报的贡献为正值且较大。然而，正如我们看到的2011-2020年期间，对非价值因子的约束也导致了价值因子敞口的降低，并减少了它们对回报的贡献。紧-对称约束的影响要大得多。 我们也可以从上方的展品中看到，约束方法的回报率低于基准情况。然而，这种降幅对于非对称约束来说要小得多（0.2%），而对于紧密对称约束来说则要大得多（2.1%）。绝对风险和相对风险也有所降低，而且，再次强调，对于紧密对称约束来说降低得更多。纵观整个20年期间，非对称约束的情况在大多数年份表现更好。 MSCI全球指数相对三估值方法年度回报 无论价值投资者的投资组合构建方法如何，理解价值因子的细微差别和动态性，以及其他因素如何影响价值投资组合的风险/回报特征，仍然至关重要。作者感谢Saurabh Katiyar为这篇博客文章所做的贡献。 进一步阅读 相对价值理论：为21世纪赋予价值 迈赫迪·阿里甘巴里，MSCI研究与发展执行董事 今日订阅，获取洞察，直达您的邮箱。 请输入您的电子邮件地址 本页面内容仅供信息参考，仅面向具备分析资源和工具以解读任何绩效信息的机构专业人员。此处内容无意推荐任何产品、工具或服务。关于所有涉及法律、规则或法规的引用，请注意信息按“原样”提供，不构成法律建议或任何具有约束力的解释。为遵守监管或政策倡议，任何相关方法均应与贵司法律顾问和/或相关主管部门（如需）进行讨论。