渠道调整＆产品扩充持续推进，业绩稳步回升

敷尔佳公布2026年半年报，2026H1公司实现营收11.56亿元/+33.95%，归母净利润2.56亿元/+11.46%，扣非归母净利润1.67亿元/+0.38%。2026Q2公司实现营收6.08亿元/+8.15%，归母净利润0.84亿元/-38.94%，扣非归母净利润0.61亿元/-45.86%。 分析判断: 收入端：渠道优化稳步推进，收入显著回升 2026H1公司实现营收11.56亿元/+33.95%，分渠道看：1）线上收入8.89亿元/+27.98%/占比76.91%，其中直销收入7.68亿元/+43.23%/占比66.42%，经销及代销收入1.21亿元/-23.57%/占比10.49%；2）线下收入2.67亿元/+58.60%/占比23.09%， 其中直销收 入177万元/+88.21%/占比0.15%，经 销及代销收 入2.65亿元/+58.44%/占比22.94%。分品类看：1）医疗器械类收入3.18亿元/+33.25%/占比27.46%，单价45.55元/-14.65%；2）化妆品类收入8.39亿元/+34.22%/占比72.54%，单价39.36元/-7.08%。公司对线上线下进行持续优化和拓展，各渠道业绩显著回暖。 利润端：毛利率波动&营销投入加大，净利率有所回落盈 利 能力 方面 ，2026H1公司 毛利 率76.88%/-4.59pct，归母 净利 率22.14%/-4.47pct，扣 非归 母净 利 率 14.43%/-4.83pct；2026Q2公司毛利率76.59%/-4.04pct，归母净利率13.89%/-10.71pct，扣非归母净利率10.11%/-10.09pct。公司产品结构逐步变化，综合毛利率有所降低，导致净利率同比下滑。 期间费用率方面，2026H1公司期间费用率55.43%/+0.81pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为49.95%、3.86%、2.23%、-0.61%，同比分别+1.28pct、-1.61pct、-0.47pct、+1.62pct；2026Q2期间费用率59.40%/+7.91pct，其中 销售费用率 、管理费 用率、研 发费用率、 财务费用 率分别为53.86%、4.05%、2.04%、-0.54%，同比分别+7.45pct、-0.39pct、-0.37pct、+1.22pct。公司Q2销售费用率增幅明显，主要系加大宣传推广力度所致，26H1整体费用率相对平稳。 ►渠道稳步优化，产品不断扩充 渠道端，公司持续对各渠道进行优化调整，1）线下：一方面加强对代理商和零售终端的存货和价格管控，另一方面筛选优质合作伙伴，优化医疗机构、美容机构、连锁药店等终端布局；目前线下调整已取得阶段性成效，运营效率和盈利水平稳步回升，此外即时零售与海外渠道贡献显著增量。2）线上：巩固天猫、抖音等主流平台优势并拓展线上份额，此外积极开拓新兴平台和拓展市场边界。产品端，公司不断扩充传统Ⅱ类医疗器械和护肤品品类，并推进皮肤改善类及注射填充类Ⅲ类医疗器械的研发、生产与注册申报工作。 投资建议 公司渠道优化已取得阶段性成效，伴随渠道进一步改善，以及产品扩充稳步推进，业绩有望逐步回升。考虑到线上竞争加剧，我们调整盈 利预测，预计公司2026-2028年营收分别为23.09/27.06/30.62亿元（前值23.50/27.91/31.64亿元），2026-2028年归母净利润分别为5.04/6.03/6.95亿元（前值5.47/6.53/7.46亿元），对应EPS分别为0.97/1.16/1.34元（前值1.05/1.26/1.43），对应2026年8月20日收盘价23.50元， PE分别为24/20/18X，维持“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2）新品建设不及预期；3）渠道优化不达预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。