汇丰前海证券-云南能投：2Q利润率复苏步入正轨 隔膜基本面收紧

股票汽车 买入：保证金正在恢复中 中国 ◆ 受益于定价回升和强劲的销量增长，第二季度盈利符合预期。 保持买入 65.90 目标价格（人民币）60.10 前目标（人民币） ◆ 供应紧张应支撑价格进一步上涨，而其在匈牙利的工厂只是时机问题，并非颠覆性的利空因素。 UPSIDE/DOWNSIDE56.55+16.5%(as of14 Aug 2026)股票价格（人民币） ◆ 维持买入评级；将目标价上调至65.90元（自60.10元） 分离膜基本面正在收紧，为持续的价格复苏奠定基础。该公司初步业绩公告指引2026年第二季度净利润为4.8亿至6.4亿元人民币，而2025年第二季度为亏损1.2亿元人民币，大体符合市场预期，主要受预计同比>60%的出货量增长和价格改善的驱动。过去一个月该股票反弹了5%，但过去三个月仍下跌了32%（同期沪深300指数下跌了6%，锂电池指数下跌了20%）。在我们看来，这反映了市场对更广泛的中国电动汽车/储能电池锂电池行业的悲观情绪（参见：，2026年7月6日），以及对匈牙利工厂的担忧。我们预计2026年下半年基本面将改善：云南能源仍处于满负荷运转状态，而行业产能扩张相对有纪律，预计到2027年上半年将有限的新产能。这应将使高品质分离膜供应保持紧张，并为价格复苏提供进一步空间。 匈牙利是一个短期执行问题，对盈利前景的影响有限。我们预计其匈牙利工厂在2026财年对出货量的贡献仅为200-300兆平方米，相当于云能的年出货总量约2%。因此，我们相信任何生产延误对盈利的影响都将是短期的且有限的。虽然全球贸易不确定性上升可能会影响海外产能扩张的时机，但我们相信该公司凭借其全球领导地位、成熟的客户关系、可靠的产品质量和具有竞争力的成本地位，仍能很好地把握海外订单。由于海外同行在成本竞争力方面仍显不足，我们预计云能将在海外订单争取中保持优势，尽管贸易环境更具挑战性，仍将支持其长期国际扩张。 Elaine Chen* (Reg. No. S1700524030001)分析师，中国汽车 HSBC Qianhai Securities Limitedelaine.chen@hsbcqh.com.cn+86 010 5795 2364 提高我们的盈利预测。我们将2026年和2027年的净利润预测分别上调97%和76%，基于一个较低基数，主要由于以下因素：(1) 受强劲需求和完善定价推动，2026-27年的收入预测较高；(2) 受规模经济效应增强推动，2026-27年的经营利润率较高。随本报告，我们同时发布了对2028年的预测。 Michel Liu* (Reg. No. S1700524090001)分析师，中国汽车 HSBC Qianhai Securities Limitedmichel.m.liu@hsbcqh.com.cn+8610 5795 2351 维持买入评级；将目标价上调至65.90元人民币（自60.10元人民币），主要基于盈利预测上调。我们继续使用DCF模型对云南进行估值，关键假设已更新，包括WACC为7.5%（此前为7.6%）以及永续增长率为2.5%（未变）。据此，我们得出目标价65.90元人民币，这意味着相较于当前水平有约17%的上行空间。鉴于周期上行周期中云南的定价和利润率复苏前景乐观，我们维持对该股票的买入评级。参见第4-5页，了解潜在的股价催化剂和关键下行风险。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且根据FINRA法规未注册/未获得资格。 汇丰第十三届年度中国峰会 Shenzhen | 1-2 September 2026 了解更多 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 报告发行人：汇丰前海证券有限公司 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰前海证券的研究报告。 财务与估值：云南能源有限公司 在复苏周期中见底反弹 估算变更 我们上调了2026-27年的预测 我们基于较低基数，将2026年和2027年的净利润预测分别上调97%和76%，主要原因是以下因素： 我们根据强劲的需求和不断改善的定价，将2026年和2027年的收入预期分别上调了11%和17%。 （2）基于规模经济效应，我们将2026年和2027年的运营利润率预测分别上调7.2个基点和6.5个基点。 借此报告，我们介绍了我们对2028年的预测。 估值与风险 维持买入；目标价上调至65.90元（自60.10元） 我们继续使用DCF模型评估云南，并更新了关键假设，包括WACC为7.5%（此前为7.6%）以及永续增长率为2.5%（保持不变）。基于此，我们得出目标价为65.90元人民币，这意味着相较于当前水平有约17%的上行空间。鉴于周期上行周期中云南的定价和利润恢复前景乐观，我们维持对该股票的“买入”评级。 潜在股价催化剂 2026年第二季度旺季期间订单量强劲。 持续提升定价/利润率及2026年第三季度业绩恢复。 ◆ 由于海外订单增加，产品组合得到改善。考虑到其规格水平和质量，海外订单通常具有更有利的定价和利润空间。 ◆ 提升内部设备研发能力：提高自主研发设备占比，有助于公司加速产能扩张并支持利润率。 主要下行风险 ◆ 电池需求低于预期，尤其是在储能电池（ESS）需求方面可能出现的季度波动性。 ◆ 相比同行（尤其是本地同行）更为积极的定价策略：在极端情况下，同行可能采取更为积极的定价方式以获取订单，因为他们可以利用其他业务线来稳定短期盈利波动。过去，一些同行曾试图进入该业务领域，并忍受低利润率进行竞争。然而，现在这种情况已不太可持续，因为低价会导致亏损，同时他们的产品质量和成本与云南能源相比也处于劣势。 ◆ 技术风险：固态电池使用固态电解质替代液体并无需隔膜，被视为提升电动汽车电池能量密度并确保其安全性的下一代解决方案之一。我们认为，如果固态电池实现商业化，云能科技（Yunnan Energy）的隔膜业务前景可能黯淡。然而，该技术目前仍处于实验室阶段，对于明确的标准化材料结构和大规模生产尚缺乏可见性。 ◆ 海外执行风险：我们将全球贸易紧张局势、外汇、海外市场劳动力成本和劳动生产率，以及生产产量的提升，视为海外扩张的主要执行风险。 ◆ 预期外的海外电动汽车采用放缓，这可能会对公司的海外订单和工厂产能提升产生不利影响，并压缩利润空间/利润。 披露附录 分析师认证 以下分析师、经济学家或策略师为本报告的主要责任人，包括任何作为报告部分章节作者而署名的分析师，以及任何作为子公司覆盖分析师被列名的分析师，在合并估值中证明，他们对相关证券或发行人的意见、其在报告中署名的章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告封底表达的任何观点，准确反映了其个人观点，并且他们薪酬的任何部分未曾、现在或将来与本研究报告中包含的具体建议或观点直接或间接相关：陈艾琳和刘明 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 汇丰银行根据以下标准进行评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变更”（覆盖的启动或恢复、目标价或预估的变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 长期投资机会的评级分布 截至2026年6月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 买入 61%（其中13%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 34%（其中10%在过去12个月内获得投资银行服务）卖出 5%（其中8%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配的目的在于，在从旧评级模型过渡到新评级模型期间，采用以下映射结构：在我们旧模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们新模型中，买入=买入，持有=持有，减配=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 页面，了解汇丰银行发布的非独立评级的信息披露。 欲查阅汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议清单，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请通过以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All other clients:www.research.hsbc.com/A/Disclosures 1. 汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券发行。汇丰银行预计在未来三个月内将收到或打算从该公司获得投行业务的报酬。 3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司（HSBC Securities (USA) Inc.）是该公司发行的有价证券的做市商。 4567截至2026年7月31日，汇丰银行（HSBC）直接持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。该公司曾是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付。向汇丰银行支付投行业务的报酬。该公司曾是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付。向汇丰银行支付非证券服务相关款项该公司曾是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向汇丰银行支付了与证券非投资银行业务相关的服务费用。 过去12个月内，一名覆盖分析师/代表曾从该公司获得报酬。9 覆盖分析师/员或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，具体如下。 第十条 本公司某分析师/或其家庭成员为高级管理人员、董事或监事会成员，具体如下。 11 在本报告发布时，汇丰银行（HSBC）并非该公司的证券（包括但不限于该公司发行或与该公司相关的证券）的非美国做市商。 截至2026年8月12日，汇丰银行根据SSR方法论计算，持有该公司已发行股本超过0.5%的净多头头寸。 截至2026年8月12日，汇丰银行根据SSR方法计算，持有的该公司的净空头头寸超过其总发行股本0.5%。 14 汇丰银行前海证券有限公司持有该公司某一类普通股证券的持股比例达到1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易商或代理人的身份，向客户买卖HSBC研究覆盖的公司所发行的有价证券/工具（包括股票和债务证券，含衍生品），或作为本报告中提及的有价证券/工具的市场做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来确定的，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。 此次分析更新的发布时间，或具体时间框架，尚未确定。 非美国分析师可能并非汇丰证券（美国）公司的事务关联方，因此可能不受 FINRA 规则 2241