买入：2017年第三季度业绩因投入成本压力而错过；由于销售组合改善，L-T保证金上升趋势完好无损

Flashnote2017年11月6日2017年3季度业绩不及HSBCe和市场共识14-16％近期利润率疲软不会阻止我们乐观的长期观点维持买入评级，目标价下调至TWD390由于利润率下降，2017年第3季度的业绩未能达到预期。Nien Made公布2017年第3季度净利润为TWD 9.23亿（TWD 3.15 TWD），同比下降9.5％，环比下降14.9％，比我们的预期和共识低14-16％。这是该公司自2015年12月IPO以来首次出现同比盈利下降。毛利率从2017年第二季度的48.1％再次下降20个基点至47.9％，比2016年第三季度的49.8％下降210个基点。我们在先前的注释中表示，原材料成本上涨（占销货成本的60％）是近期的主要风险。具体来说，鉴于Nien Made对主要客户Home Depot和沃尔玛的议价能力较弱，我们认为该公司的现成产品面临巨大的利润压力（约占销售额的40％）。另一方面，对于百叶窗和定制产品（占销售额的54％），我们认为Nien Made仍具有较高的利润率，因为它拥有强大的定价能力，而其拥有4,500多个较小客户（经销商，设计师和专卖店） 。 目标价（TWD）上一个目标（TWD）390.00412.00分享价格（TWD）上/下310.00+25.8%（截至2017年11月6日）市场数据市值（TWDm）90,836市值（美元）3,007BBG净利3m ADTV（美元）5金融与比率（TWD）巨额外汇亏损侵蚀了利润。Nien Made的9M17净收入为27.06亿新台币（EPS为TWD9.23），同比仅增长1％。除保证金压力外，我们注意到9M17外汇损失达到了新台币3.24亿新台币，与去年同期的5,000万新台币的收益相反。排除利润波动，该公司9月17日的净收入将同比增长13％。52-周价格（TWD）410.00320.00230.00定制阴影的更快增长可以缓解原材料压力。尽管投入成本不利，我们相信Nien Made可以抵消成本11/1605/1711/17 目标价：390.00最高：376.50最低：254.00电流：310.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计通过产生更大的增长来压力并再次提高利润率定制 产品。在3.5亿美元的定制色帘市场中，Nien Made仅占c5％的市场份额，凭借其强大的Norman品牌百叶窗品牌和在亚洲的低成本生产优势，Nien Made仍然具有竞争优势，可从竞争对手那里夺取市场份额。我们预测定制产品在2018-19年将分别增长15/20％，而现成产品和百叶窗将增长7-9％。维持买入和目标价重置为TWD390。由于投入成本上涨的不利因素，我们已经调整了我们的预测，以反映3Q17业绩疲软和GPM前景降低。因此，我们根据DCF模型将目标价下调至TWD390（从TWD412）。我们仍然喜欢Nien Made作为全球窗口中的赢家Jeremy Chen *非技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司jeremy.cm.chen@hsbc.com.tw+8862 6631 2866Eddie Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司eddie.cy.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2870*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证覆盖物市场。由于我们的目标价格有25.8％的上升空间，因此我们将该股评级为购买。 披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本多线零售念念（8464 TT）买入：2017年第三季度业绩因投入成本压力而错过由于销售组合改善，L-T保证金上升趋势完好无损买进RIC运利润自由浮动41%截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e净利润12.5913.1615.4917.94汇丰EPS（上）-13.7415.7518.41变化（％）--4.2-1.7-2.6共识每股收益12.4513.6416.3919.10PE（x）24.623.620.017.3股息收益率（％）3.23.53.94.5EV / EBITDA（x）16.414.813.011.1净资产收益率（％）32.531.734.135.4 资质●多线零售2017年11月6日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润现金流量摘要（TWDm）发行人信息经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本股价（TWD）目标价（TWD）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）8464。TW8464 TT自由浮动行业国家分析师联系多线零售台湾杰里米·陈ESG指标不适用不适用不适用不适用环境指标温室气体排放强度（千克/美元）能源排放强度（千瓦时/美元）减少二氧化碳排放的政策社会指标员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）多元化政策不适用治理指标没有。 董事会成员董事会平均经验（年）女董事会成员（％）董事会成员独立性（％）比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行价格相对一年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e同比变化收入息税折旧摊销前利润营业利润PBT汇丰每股收益比例（％）收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率念年相对台湾加权指数EBITDA利润率营业利润率资料来源：汇丰银行净债务/权益注：于2017年11月6日收盘价净债务/ EBITDA（x）每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）汇丰每股收益（摊薄）DPS账面价值表格1。Nien Made 2017年第三季度业绩摘要（TWDm）2017年第3季度。2017年第二季度生活质量16年3季度同比18,8645,290-6304,660194,8884,888-1,1553,6893,68920,1945,810-7145,096375,0415,041-1,1363,8553,85522,3706,641-8135,828375,9905,990-1,3924,5384,53824,7787,611-8976,714376,9166,916-1,5995,2565,256财务与估值：Nien制作开罗SAE； “ CN”汇丰投资银行亚洲有限公司北京代表处；香港和上海财务报表年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e损益表（TWDm）估值数据毛利率*基于汇丰每股收益（摊薄）汇丰银行差毛利更改净利润每股收益（TWD）保证金（％）毛利率 运营利润率净利润12.17.110.810.8430.00430.00同比（％）27.19.814.314.6380.00380.00营业额30.09.414.415.2330.00330.00毛利39.83.118.815.5净利润资料来源：汇丰银行估算24.74.517.715.8280.00280.00180.00180.00BBG con。差营业额4,178-702-947-2,379-5772,3394,328-840-1,122-2,930-2752,3894,689-989-1,297-3,179-2112,3455,844-844-1,070-3,550-1,2213,439FY19eFY19eFY19eFY19e2017财年18财年FY19e2017财年18财年9270FY19e营业额毛利运营利润税前利润05,01013,8876,58121,4495,166600-5,98115,6837,15005,06412,0535,16019,4385,062400-4,76013,9766,89504,88710,9124,74917,8114,994200-4,54912,6186,05704,76110,0994,27416,5894,8960-4,27411,6935,690运利润净利每股收益（新台币）EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）4.616.415.224.67.82.63.24.314.814.223.67.22.63.53.813.012.520.06.52.63.93.411.111.917.35.83.84.5保证金（％）毛利310.00390.00运利润净利3,007资料来源：公司，汇丰银行估算表2.汇丰银行估计新旧债券41%最新。最老的。+8862 6631 2866估值与风险3.33.43.53.5230.00230.00我们的目标价TWD390（来自TWD412）基于我们的DCF估值模型，该模型基于10年的明确预测期。我们的DCF估值模型假设WACC为6.0％（无风险利率为2.5％，股权风险溢价为5.0％，β为0.89，股权成本为7.0％），最终增长率为1％。我们的目标价意味着当前股价有25.8％的上涨空间。我们认为买入评级符合我们的预期：1）定制窗帘和百叶窗产品的市场份额增加； 2）通过将成品转移到柬埔寨并释放在中国的产能来扩大利润； 3）发展无线百叶窗业务的绝佳机会。62.667.269.173.5汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理该公司的证券公开发行。32.531.734.135.4201520162017包括：1）美国住房市场复苏慢于预期； 2）原材料价格大幅上涨； 3）人工成本增幅超过预期； 4）TWD升值幅度超出预期； 5）与竞争对手的诉讼引起的潜在损失。21.822.724.726.0 图1. 12个月远期PE波段图2. 12个月远期PB波段与鱼子Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-1728.028.829.730.7股价（TWD）24.725.226.127.125x 20x 15x 10xJan-15 Jan 16-36.6-36.1-34.1-38.12017年1月1年期市账率-0.8-0.8-0.7-0.8（X）鱼子12.5913.1615.4917.94资料来源：彭博社，汇丰银行估计12.5913.1615.4917.94资料来源：彭博社，汇丰银行估计10.0010.8512.1213.97披露附录39.9143.0647.7053.52 资质●多线零售2017年11月6日3分析师认证从重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级基础的更完整信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股