买入：2Q17在线；长期保证金上升趋势完好无损

Flashnote2017年8月8日尽管利润率低于预期，但2017年第二季度业绩仍符合预期持续改善产品结构以支持长期利润率上升趋势维持TWD446的买入评级和价格目标2017年第2季度的业绩超出市场预期，与HSBCe一致。Nien Made报告2017年第二季度净利润为10.85亿新台币（每股收益为TWD3.7），同比增长5.7％，环比增长55.4％，超出市场预期的4％，基本与HSBCe一致。但是，不包括一笔来自房地产出售的1.4亿新台币的一次性收益，核心经营利润将分别较HSBCe和市场共识低7％和2％。 2017年第二季度的毛利率略低于48.1％，而市场预期为49.1％。 2017年第一季度的GPM为49.6％。我们认为，2017年第一季度原材料成本（主要是PVC）的飙升可能侵蚀了其第二季度的利润率。该公司还表示，2017年第二季度通常是利润率较高的定制产品的销售旺季。尽管空头可能会指出利润率低于预期是谨慎的原因，但我们敦促投资者将注意力集中在不断改善的产品结构上，这将推动可持续的长期利润率上升。 Nien Made还计入了6,000万新台币的汇兑损失（2016年第二季度为1亿新台币的汇兑收益）。净收入1H17净收入为17.83亿新台币（EPS为TWD6.08），同比增长7.4％。投资者对我们启动报告的反馈。大多数投资者都认为Nien Made是一家管理完善的公司，相对于竞争对手而言，它具有卓越的成本优势。投资者还称赞公司在执行其战略以渗透新业务方面取得的成功。 目标价（TWD）上一个目标（TWD）446.00446.00分享价格（TWD）上/下369.50+20.7%（截至2017年8月8日）市场数据市值（TWDm）108,271自由浮动41%市值（美元）3,582BBG8464 TT3m ADTV（美元）7RIC8464.TWO金融与比率（TWD）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益12.5914.4717.0919.38汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益12.4514.1216.8819.27PE（x）29.325.521.619.1股息收益率（％）2.73.33.84.2EV / EBITDA（x）19.716.414.012.3净资产收益率（％）32.534.336.437.152-周价格（TWD）470.00350.00230.00市场（例如，百叶窗）。另一方面，主要的不利因素包括其对美国房地产市场的高度敞口，与亨特·道格拉斯（Hunter Douglas）的诉讼风险以及如果亨特·道格拉斯（Hunter Douglas）加强保护其市场份额的加剧的价格竞争。我们在启动报告中重点介绍了前两个风险。但是，我们并不担心价格竞争。根据我们的行业检查，作为行业领导者的亨特·道格拉斯实际上已将其定制的窗帘和百叶窗的价格每年提高了3-5％。为了增强其盈利能力。对于Nien Made而言，其产品的价格已经比Hunter Douglas的价格低10-20％，因此我们认为该公司降低价格以参与竞争的压力很小。维持买入评级，目标价为TWD446。我们的目标价意味着26.1倍2018年预测市盈率，08/16 02/1708/17目标价：446.00高：410.00低：254.00当前：369.50资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Jeremy Chen *非技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司jeremy.cm.chen@hsbc.com.tw+8862 6631 2866Eddie Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司eddie.cy.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2870与其他高ROE消费者名称的25-32倍范围一致台湾。 我们认为，如果日本市场有任何突破或渗透到商业市场，该股可能会进一步重估。我们的目标价隐含着20.7％的股价上涨空间，我们对该股给予“买入”评级。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2017年亚洲货币经纪》投票中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本多线零售买入：2Q17在线；长期保证金上升趋势完好无损念念（8464 TT）买进 资质●多线零售2017年8月8日2财务与估值：Nien制作购买财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售5.55.04.33.8收入18,86420,85423,89426,426EV / EBITDA19.716.414.012.3息税折旧摊销前利润5,2906,3107,3498,275电动/ IC18.317.214.914.6折旧及摊销-630-694-769-844PE *29.325.521.619.1营业利润/息税前利润4,6605,6176,5817,430PB9.38.37.56.7净利息19272626FCF产率（％）2.22.52.43.6PBT4,8885,5016,5527,414股息收益率（％）2.73.33.84.2汇丰PBT4,8885,5016,5527,414*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-1,155-1,240-1,524-1,717净利3,6894,2405,0075,677汇丰净利润3,6894,2405,0075,677发行人信息现金流量摘要（TWDm）股价（TWD）369.50自由浮动41%经营现金流量4,1784,5614,8736,371目标价（TWD）446.00部门多线零售资本支出-702-640-749-756路透社（股票）8464.TWO国家台湾来自的现金流量投资-947-922-1,057-982股利-2,379-2,930-3,530-4,073彭博（股票）市值（美元）8464 TT3,582分析师联系陈+8862 6631 2866比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行价格相对截止至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e 同比变化收入12.110.514.610.6430.00430.00息税折旧摊销前利润27.119.316.512.6380.00380.00营业利润30.020.517.212.9330.00330.00PBT39.812.619.113.2汇丰每股收益比例（％）24.714.918.113.4280.00280.00180.00180.00不适用净债务变化-577-707-284-1,313FCF权益2,3392,7072,6263,925资产负债表摘要（TWDm）ESG指标无形固定资产0000有形固定资产4,7614,7074,6884,599环境因素指标治理指标当前资产10,09911,27012,60514,116温室气体强度（千克/美元）不适用董事会人数9现金及其他4,2744,9815,2656,578能源强度（千瓦时/美元）不适用平均董事会经验（年）27总资产16,58917,99019,61621,267减少二氧化碳的政策不适用女董事会成员（％）0经营负债4,8964,9865,1355,182社会指标董事会成员独立性（％）不适用债务总额净债务0-4,2740-4,9810-5,2650-6,578员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）不适用股东资金投入资金11,6935,69013,0036,01014,4816,89316,085多样性政策不适用6,955收益/ IC（x）3.33.63.73.8230.00230.00投资回报率62.674.478.382.5鱼子32.534.336.437.1201520162017资产回报率21.824.626.727.9 念年相对台湾加权指数EBITDA利润率28.030.330.831.3营业利润率24.726.927.528.1资料来源：汇丰银行净债务/权益-36.6-38.3-36.4-40.9注：于2017年8月8日收盘价净债务/ EBITDA（x）-0.8-0.8-0.7-0.8每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）12.5914.4717.0919.38汇丰每股收益（摊薄）12.5914.4717.0919.38DPS10.0012.0513.9015.69账面价值39.9144.3849.4254.90 资质●多线零售2017年8月8日3表1. Nien Made 2Q17结果与HSBCe和彭博共识（TWDm）2Q17a2017年1季度生活质量16年2季度同比汇丰银行差BBG con。差营业额5,2834,32122.24,9456.85,329-0.95,2380.9毛利2,5402,14218.62,3806.72,674-5.02,571-1.2运利润1,3531,12520.21,2875.11,450-6.71,379-1.9净利1,08569855.41,0265.71,111-2.41,0790.5每股收益（新台币）3.702.3855.53.505.73.79-2.43.554.2保证金（％）毛利48.149.648.150.249.1运利润25.626.026.027.226.3净利20.516.220.720.820.6资料来源：公司，彭博社，汇丰银行估计估值与风险维持目标价TWD446的买入TWD446的目标价基于我们的DCF估值模型，该模型基于10年明确的预测期。 Nien Made目前的市盈率为25.5倍2017年市盈率。我们的DCF估值模型假设WACC为6.0％（无风险利率为2.5％，股权风险溢价为5.0％，β为0.89，股权成本为7.0％），最终增长率为1％。我们认为，基于DCF的估值是估算Nien Made价值的最佳方法，因为该公司产生了强劲的现金流，并且现金股息支付率（80％）持续较高。我们的目标价意味着当前股价有20.7％的上涨空间。我们认为购买评级是合理的，因为我们相信Nien Made在百叶窗方面的良好记录将有助于其在定制的窗帘和百叶窗产品中获得市场份额。此外，通过将现成的产品转移到柬埔寨并释放在中国的产能，Nien Made将能够降低其劳动力成本，生产更多的高利润定制产品并扩大利润。随着越来越多的消费者意识到无线百叶窗的更好安全性，Nien Made拥有了发展其这一部分业务的绝佳机会。下行风险包括：1）美国住房市场复苏慢于预期； 2）原材料价格大幅上涨； 3）人工成本增幅超过预期； 4）TWD升值幅度超出预期； 5）与竞争对手的诉讼引起的潜在损失。图1. 12个月远期PE波段图2. 12个月远期PB波段与鱼子45040035030025020015010050025x 20x 15x 10x10.08.06.04.02.00.0Jan-15 Jan 162017年1月38%37%36%35%34%33%32%31%30%Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-1717年7月 1年期市账率（X）鱼子资料来源：彭博社，汇丰银行估计资料来源：彭博社，汇丰银行估计股价（TWD） 资质●多线零售2017年8月8日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：杰里米·陈和埃迪·黄重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现