1Q17分析：自营毛利改善推动公司净利率达到历史最好，公司加大投入将对短期业绩产生压力，关注物流能力从成本中心到利润中心的过渡

传媒海外 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 京东（JD.US）-1Q17分析 证券研究报告 2017年05月09日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 王晨 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100009 wangchen1@tfzq.com 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 自营毛利改善推动公司净利率达到历史最好，公司加大投入将对短期业绩产生压力，关注物流能力从成本中心到利润中心的过渡 规模效应驱动公司毛利率和运营利润率实现历史最好，当季利润超过去年全年。1Q17收入为RMB762.3亿元，+41.2% YoY, -5% QoQ，高于指引上限2.6%，高于市场预期3.6%；仅就JD Mall而言，收入+39.6% YoY至750.8亿。1Q17毛利率（non-GAAP）为15.7%，同比提升1.7个百分点，近9个季度毛利率最高（12.2%-15.7%）； 其中自营业务毛利率同比改善1个百分点，京东金融对毛利改善贡献了0.68个百分点。经调整后运营利润1Q17实现16.7亿元，较去年2.96亿亏损有较大改善，环比增加240.4%；经调整后运营利润率为2.2%，较去年同期-0.5%改善2.7百分点， 其中JD Mall对于运营利润率改善帮劣了1.6百分点。经调整后归属股东盈利为14.9亿元，+158% QoQ，好于市场预期，连续四个季度实现盈利。公司预计2Ｑ17E收入为RMB880-905亿，同比增长34.9%至38.7%，环比增加15.4%至18.7%，中值高于市场预期0.4%；剔除京东金融的影响后，收入将同比增长33%至37%。京东剔除拍拍后的GMV占当期中国电商行业交易额的市场份额为13.1%，同比提高0.9百分点。 在自营业务毛利改善和京东金融推动下，毛利率实现历史最好15.7%，公司预期未来电商业务盈利能力超过传统线下零售。按【经营模式】，1Q17的自营GMV同比增长41.6%至1,079亿元，占总体GMV为58.6%（vs. 58.9% in 1Q16A）；开放平台GMV同比增长43.5%至762亿元，占总体GMV为41.4%。按【品类】3C品类同比增长37%至926亿元，占总体GMV为50.3%（vs. 52.2% in 1Q16A）；百货品类同比增长48.1%至915亿元，占总体GMV为49.7%（vs. 47.8% in 1Q16A）。经调整后毛利率为15.7%，实现历史最好（12.2%-15.7%），反映出高毛利的品类占比提升驱劢整体毛利率改善。从长期来看，管理层预期公司自营业务的净利率将达到3%-5%的水平（vs. 传统零售2%-4%），开放平台的净利率将为GMV的 1%-3%。 公司业已证明电商的盈利能力，后续大规模投入对中短期业绩存在一定压力。二季度末剥离京东金融后将对利润率产生一定影响。考虑二季度庖庆促销以及四季度电商促销，仍有营销费用大额投入；公司投资项目包括途牛、易车、达达（每月亏1亿）仍处投入期，短期对公司业绩有所摊薄。公司在线下和物流方面仍有大量投入，包括在印尼等区域的国际化扩张仍处基础设施的培育期，预计对公司的现金流造成一定的影响。京东从去年开始大量线下门庖尝试，包括京东专卖庖、京东之家，所有将采用加盟模式，选址在人群比较集中、线上覆盖成本高（比如农村市场），通过输出品牌、供应链能力、物流能力到达丌同的人群。 物流能力是决定用户体验的核心要素之一，如何在规模与效率之间取得平衡是京东实现盈利的关键，开放物流能力是从成本中心过渡到利润中心的有益尝试。物流履约(fulfillment)费用率为7.5%，同比改善0.7百分点，主要受益于自营业务的客单价提升。从订单履约成本看(core business)，1Q17平均每订单履约成本为RMB12元（16年行业平均RMB12-12.5之间），同比改善1元，环比增加1.2元。目前开放平台超过20%的订单由京东物流配送，京东物流连续10年的投资，1）覆盖了劢装一体化的大件物流；2）中小件预计年底覆盖中国所有人口；3）冷链仏配一体化已经基本具备雏形，覆盖超100个城市；4）中国最大的众包物流平台达达47%左右的权益；5）跨境物流在中国有4-5个保税仏；6）B2B物流体系已经搭建结束。预计Q2成立的物流子集团将对公司从成本中心过渡到利润中心做出有益尝试。 估值： 截止5月5日收盘价，京东估值对应FY17和FY18的EV/Sales分别为1.0 x和0.7x，考虑到电商业务的盈利能力逐步凸显，以及物流能力的逐步开放，给予京东电商业务FY17E 1.1x 的EV/Sales估值，对应目标价$39.4/ADS。 风险提示：宏观经济放缓，电商业务增速受影响，持续大量投资将对现金流产生一定压力。 行业报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 ......................................................................................................................................... 3 2. 财务数据分析 ................................................................................................................................ 8 3. 运营数据分析 ................................................................................................................................ 9 图表目录 图1：京东电商业务（Core GMV）的市场份额（1Q15A-1Q17A） ............................................ 3 图2：京东毛利率改善过程（2011A-2016A, 1Q15A-1Q17A） ..................................................... 4 图3：京东在线下零售的尝试 ..................................................................................................................... 4 图4：京东的每订单履约成本（1Q15A-1Q17A） .............................................................................. 5 图5：中国快递行业平均单价（2008A-2015A，1-3Q16A） ......................................................... 5 图6：京东在全国的物流配送设施（截止2016年12月31日） ................................................. 6 图7：全球电商上市公司估值对比表 ........................................................................................................ 7 图8：京东的Forward P/S Band ................................................................................................................. 7 图9：京东业绩与市场一致预期对比表 ................................................................................................... 9 行业报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 核心观点 规模效应驱动公司毛利率和运营利润率实现历史最好，当季利润超过去年全年。1Q17收入为RMB762.3亿元，+41.2% YoY, -5% QoQ，高于指引上限2.6%，高于市场预期3.6%；仅就JD Mall而言，收入同比增长39.6%至750.8亿。1Q17毛利率（non-GAAP）为15.7%，同比提升1.7个百分点，环比改善0.7百分点，是近9个季度毛利率最高的（12.2%-15.7%）； 其中自营业务毛利率同比改善1个百分点，京东金融也对毛利改善贡献了0.68个百分点。经调整后(non-GAAP)运营利润1Q17实现16.7亿元，较去年2.96亿亏损有较大改善，环比增加240.4%；经调整后运营利润率为2.2%，较去年同期-0.5%改善2.7百分点，环比改善1.6百分点； 其中JD Mall对于运营利润率改善帮助了1.6百分点。经调整后(non-GAAP)归属股东盈利为14.9亿元，季度环比增长158%，好于市场预期，连续四个季度实现盈利。公司预计2Ｑ17E收入为RMB880-905亿，同比增长34.9%至38.7%，环比增加15.4%至18.7%，中值高于市场预期0.4%；剔除京东金融的影响后，收入将同比增长33%至37%。京东剔除拍拍后的GMV占当期中国电商行业交易额的市场份额为13.1%，同比提高0.9百分点。 图1：京东电商业务（Core GMV）的市场份额（1Q15A-1Q17A） 数据来源：国家统计局，公司公告，天风证券研究所 注：本季度京东调整披露口径，由剔除拍拍和虚拟物品后的GMV调整为剔除拍拍的GMV，因此我们也同步调整了基数。 在自营业务毛利改善和京东金融推动下，毛利率实现历史最好15.7%，公司预期未来电商业务盈利能力超过传统线下零售。按【经营模式】，1Q17的自营GMV同比增长41.6%至1,079亿元，占总体GMV为58.6%（vs. 58.9% in 1Q16A）；开放平台GMV同比增长43.5%至762亿元，占总体GMV为41.4%。按【品类】3C品类同比增长37%至926亿元，占总体GMV为50.3%（vs. 52.2% in 1Q16A）；百货品类同比增长48.1%至915亿元，占总体GMV为49.7%（vs. 47.8% in 1Q16A）。经调整后毛利率为15.7%，实现历史最好（12.2%-15.7%），反映出高毛利的品类占比提升驱动整体毛利率改善。从长期来看，管理层预期公司自营业务的净利率将达到3%-5%的水平（vs. 传统零售2%-4%），开放平台的净利率将为GMV的 1%-3%。 8.8%8.0%10.0%11.9%11.3%12.5%12.2%13.7%12.9%12.4%13.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0% - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.0电商行业整体交易额(RMB bn)京东Core GMV(RMB bn)京东市场份额人民币:十亿 行业报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：京东毛利率改善过程（2011A-2016A, 1