2021年DPI较弱并非表面上的警告信号

2021年份的弱DPI并非表面看起来那样是警示信号 研究所机构 Director, VC Researchkyle.stanford@pitchbook.com凯尔·斯坦福，加州投资分析师协会 凯莱布·威尔金斯 数据分析师 2021年份的美国风险投资基金的回报率并不高，但这对于未来的回报率又说明了什么呢？ pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 2026年8月6日发布 内容 关键要点 要点总结1 早期与后期DPI之间的薄弱环节2 首先针对规模较小的基金提高入门价格5 分析师展望7 • 由于流动性而非账面收益现在决定了成功的基金经理，DPI 已取代 IRR 成为市场偏好的指标。随着分配放缓，能够展示现金回报的公司比那些仍持有 2020 年和 2021 年发行的、尚未进行分配的新兴经理公司更容易筹集到资金。 • 2021年份的五年平均DPI为自1997年以来最弱，但它是终端回报的较差预测指标。五年期与十年期DPI之间的相关性较弱，2012年份的例子最能说明这一点：该年份在五年时的平均DPI仅为0.15倍，但在十年时却以2.04倍的平均DPI领先所有年份。 • 与DPI相比，TVPI讲述了一个更平稳的故事。2021年份的平均TVPI为1.21倍，处于中等水平，但并未出现急剧下滑，这表明2021年和2022年的过度投资为投资组合公司提供了足够的缓冲空间，使其避免了像互联网泡沫破灭后冲击1999年份那样的大幅减值事件。 2021年的极端资本集中将决定该年份基金的后续评价。当年，规模达2.5亿美元或以上的资金吸收了全部承诺额的70.6%，其中包括525亿美元的10亿美元或以上规模的资金，这意味着大型基金的表现将在未来对2021年该年份基金的总体平均表现产生不成比例的巨大影响。 • 大型基金对种子轮及之前投资的大力投入尚未取得成效。尽管在市场回调时，大型基金积极扩张进入早期项目，但规模低于2.5亿美元的基金在2021年仍然产生了略高的TVPI，这表明大型管理人支付的高估值进入费已使其增值空间受到抑制。 早期与后期DPI之间的薄弱环节 2021年份的美国VC基金在其第五年的平均DPI为0.05倍。这是自1997年以来任何年份中最低的第五年DPI。这个数字很容易被指出，而且至少可以说，过去五年对VC来说都充满挑战。较低的DPI可能会引起警觉，因为这些基金大约已在其期限内过了一半的时间。然而，将当前的DPI作为预测基金期末回报的指标则较为复杂。 在当前的流动性环境下，DPI一直是VC的首选衡量标准。随着时间推移，市场逐渐远离IRR，该指标也显得力不从心。随着流动性下降，能够展示其现金回收回报的公司脱颖而出。这也是成熟企业在过去几年中融资相对容易的一个主要原因。许多新兴管理人仍困在2020年和2021年的基金中，可分配的收益甚少。 结果表明，五年的DPI并非衡量基金最终回报的强指标。自1997年以来，不同年份基金的五年平均DPI在0.05倍（2021年份）至1.00倍（1997年份）之间波动。这些倍数反映了当时的市场环境，但作为预测指标，它们与未来的分配情况显示出微弱的关联性。1997年份的基金受益于互联网泡沫破灭前的时期。2000年份的基金则经历了相反的情况，其首五年平均DPI仅为0.09倍。其他在五年内未能达到0.10倍的年份只有2006年和当前的2021年。 五年对于风险投资基金来说仍然太早。大多数基金设有十年期，并附有数次延期条款，而规模较小的基金可能仍需依赖少数几次退出才能收回资本。这在当前市场尤为重要，因为公司选择保持私有的时间越来越长，而较少的投资者向中后期公司投入首笔资金，这些公司的退出周期自然也更短。风险投资从创立到退出的中位数时间... 支持这些公司的资金已超过五年，而且绝大多数短期退出为投资者带来的回报甚微。过去几年中，75%的并购活动发生在B轮融资之前。这引发了人们对于10年基金生命周期是否仍应作为标准的疑问。SpaceX或许并非最佳例证，但它在上市时已有22年历史。更能反映投资者所感压力的指标是，超过一半的独角兽公司在其投资组合中已至少存放了九年。 我们能从数据中看到的是，五年期和十年期DPI倍数之间存在相对较弱的正相关性。1997年的1.00x五年期平均回报率仅导致了1.19x的十年期平均回报率。2012年以仅0.15x的平均DPI达到了五年期，但该年份的基金却以2.04x的十年期平均DPI倍数位居所有年份之首。对于2021年的基金，中期回报与期末回报之间缺乏明显相关性是一个好消息。 另一方面，TVPI与后期成熟期的DPI具有强相关性。2021年成立的基金在第五年时平均TVPI为1.21倍，表现既不突出也不差。数据显示未来五年对整体回报至关重要。2011年和2012年表现最佳的基金组合在第六年至第十年期间分别增加了1.47倍和1.89倍的DPI，尽管在前五年分配的总额并不出色。对于这些基金组合，分配额直到2019年才显著增强，随后连续三年创造了创纪录的退出市场。另一方面，1999年至2003年间的五个基金组合在第十四年时持有五个最低的平均DPI倍数，范围在0.57倍至1.03倍之间。这些基金组合成立时处于不利时期，遭遇了全球金融危机，并且早已错过了捕捉2011年和2012年基金组合所启动的独角兽增长期的新投资窗口期。 值得注意的是，尽管过去四年市场状况不佳，但2021年基金的TVPI（投后价值指数）却处于中游水平。TVPI没有下降，且持续（尽管微弱）增长，这显示了风险投资的稳定性。这种稳定性是仅仅因为缺乏重大经济事件，还是因为2021年和2022年的市场过度资本化，为公司提供了充足的缓冲空间以应对任何收入放缓，这一点尚不明确。这也揭示了这些基金生命周期早期估值的特点，该特点使得交易间的估值增长被抑制。 2024年、2025年及2026年的新款酒款将以更高的估值进行投资。由于入场价格高昂，回报率的压缩对规模较小的基金来说将更为明显。无法控制持股比例，甚至无法按比例投资，将加剧它们的挑战。集中投资组合之所以成为热议话题，是因为此前它们与风险投资背道而驰，这背后有其原因。 小型基金将率先面临更高的入门价格。 所有这些历史趋势背后的年份都表明，实缴资本远低于2021年。此外，小基金和大基金之间的年份回报率存在明显差异。我们知道，小基金的回报率分散度要大得多，其相对较高的上行和下行回报率。 2021年的资本集中度按历史标准来看极为极端。当年筹集的所有承诺资金中，2.5亿美元以上的资金吸收了70.6%，其中包括525亿美元承诺投资于至少10亿美元规模的基金。随着市场在2022年和2023年进行修正，最大的投资者积极进入种子轮甚至超早期交易，而在之前的周期中，这些阶段大多已让位于小型专业机构。随着人工智能的规模化建设，这一转变正进一步加速。大型基金不再仅仅将自己定位为成长期资本，而是直接争夺最早一轮投资，而这一策略此前通常与小型基金相关。这种转变的益处尚未在回报数据中显现。目前，2.5亿美元以下的基金在截至2021年的存续期内仍保持着略强的平均TVPI，这表明大型管理机构的较高估值并未转化为相对较大的增值幅度。 五年之后，两个基金规模队列均未显示出相对于对方的持久业绩优势。无论规模大小，小型和大型基金在五年累计价值回报率（TVPI）与十年内部收益率（DPI）之间均表现出强相关性，这意味着这种预测关系不受基金规模影响，尽管绝对回报的离散程度不受影响。这种一致性对于未来如何解读2021年的基金成立年份数据至关重要。由于大型基金占据了2021年承诺资金如此不成比例的份额，它们的表现将在未来年份报告的基金成立年份平均水平中占据不成比例的权重。如果大型基金继续接近平均水平，而一部分小型基金产生历史数据显示的尾部结果，那么2021年整体报告的倍数可能会偏向大型基金队列的表现，而不是反映小型管理人历史上推动的更广泛的离散程度。为这一基金成立年份进行基准比较的有限合伙人（LP）应考虑这种组合效应，而不是将混合数据解读为能代表每个队列。 分析师展望 2021年份基金的期限仍远未结束。在第五年时，其平均TVPI为1.21倍，这个年份的市场表现可能就是市场预期之中的情况。但这个年份基金价值相对缓慢的增长，向我们揭示了近几年估值市场的许多信息。2021年和2022年初的高估值逐渐让位于更缓慢的增长和更多逆势融资。虽然基金本身可能并未大幅下调估值，但轮次之间的估值涨幅降低，确实影响了公司在进行新一轮融资时提升其投资组合估值的能力。 人工智能已经改变了这一点——至少对于人工智能公司而言。未来几年将为近期发行的股票提供显著的TVPI倍数增长，并可能带来强劲的DPI增长。人工智能公司的估值提升正在迅速增加，并且融资轮次之间的时间正在缩短。 五年对风险投资基金来说不算长，因此我们未必应该以这个时间跨度来评判不同年份（投资周期）的表现。2021年（投资周期）的平均DPI（投资回报率）在没有经济灾难（如互联网泡沫破裂或全球金融危机）的情况下是最低的，这证明了风险投资规模已有多大。直到明年，当2022年以最高的已投项目估值倍数（paid-in multiples）进入五年市场时，2021年（投资周期）都将面临最陡峭的“爬坡”挑战。 我们知道近年来流动性市场一直不佳，但问题加剧的原因是大量资金和资本被投入市场。十年来的整体派息水平已降至历史新低。流动性并未消失，但它已降至无法支撑近期融资和投资趋势的水平。 SpaceX、Anthropic和OpenAI的IPO将有所帮助，但注册中的公司IPO管道却很少。除了少数几笔大交易外，并购也停滞不前，因为企业已不再将收购视为增长手段。VC（风险投资）支持的公司中最活跃的收购方是其他VC支持的公司，而且在这些交易中，它们大多没有支付高价。无论是由于定价差距，还是相信产品应内部研发，并购的缺乏已使许多公司，包括独角兽公司，都缺乏明确的流动性路径。 市场不应仅凭五年期的DPI数据就最终评判基金表现。通常，在就投资决策对企业或市场进行尽职调查时，回报倍数和内部收益率数据都应予以考虑。近年来，风险投资已成为期限更长的资产类别，这一趋势在不久的将来不会改变。 纳希尔·塔尔胡尼研发与市场情报执行副总裁 PitchBook 为全球资本市场提供切实可行的见解。 康德拉·保罗 高级总监，全球私募市场研究主管 加利福尼亚州，CAIA总监，VC研究 额外研究： 2025年第四季度PitchBook基准数据（含2026年第一季度初步数据） 报告创建者： 在此处下载报告 加利福尼亚州，CAIA总监，VC研究 凯莱布·威尔金斯 数据分析师 2026年第二季度美国风险投资融资与回报报告 詹娜·奥马利 高级图形设计师 在此处下载报告 了解PitchBook的机构研究团队。 品奇洞察（PitchBook Insights）是一个涵盖深度数据、新闻、分析和观点的在线综合资料库，这些内容共同塑造着私募资本市场。 PitchBook的订阅用户可享受独家访问PitchBook平台提供的全面私募市场洞察，包括专有研究、新闻、数据、工具等。 版权所有 © 2026 PitchBook Data, Inc.保留所有权利。未经 PitchBook Data, Inc. 明确书面许可，不得以任何形式或任何方式复制本出版物中的任何部分——包括图形、电子或机械方式，如影印、录音、录音带录制以及信息存储和检索系统。内容基于被认为可靠的信息来源，但无法保证其准确性和完整性。本文件中的任何内容均不应被视为对任何证券的过去、现在或未来的买入或卖出建议，也不应被视为卖出要约或购买要约的邀请。本材料并非旨在包含潜在投资者可能希望考虑的所有信息，也不应被视为此类信息或替代独立判断的行使。