华泰固收 张继强寻找阻力较小的点

好，非常感谢有这样的机会跟大家一起做一个交流。最近的市场不是特别好讲，无论债券还是股市，都处在特别敏感的这个位置上。你看债券十年期国债已经到1.66这个位置了。这个位置如果考虑到增值税的话，实际当中已经是去年的最低点了。所以这个位置上只能说短期来讲，看起来还有惯性。我们在过去一个月，我们也是偏看多长端的，但是我们想说这个位置上的赔率并不好，所以大家这个操作的灵活性肯定还是要保持的。股它正好处在4000点这个比较敏感的点位上，当然年限和之前的跳空缺口都已经收复了，这个当然是个好的一个迹象。但是目前的量能其实是一般的，所以好也没有说会表现出特别凌厉的这种上行的这种感觉。所以这个位置从市场的表现上都有一点点尴尬，所以确实整个判断的话，随着时间的推移的话，可能会逐步的根据最新的情况再做调整。我这里就抛砖引玉，跟大家简单捋一下。首先过去这半年多，我们经常用这张图，从二季度之后，整个A和油价就把这个世界分成这么四个象限了。然后我们总体来讲在右侧不断的找机会，换句话说，A这条链条还是真正这条主线。但最近市场出现了一波比较明显的下跌和修复，这个背后的原因在我们看来很重要的原因就是很多板块有点终局定价了。大家之前很多人学的或者关注的都像配特上有个叫白毛股神的等等，他那个skills，但skills其实找卡点本质上就是一种终局定价，所以再加上流动性的一些变化，还有事件性的一些冲击，就导致了最近市场出现了一些变化或者波动。这个状况就是跟债券市场当前的情况有几分相似的地方。就市场表现的比较强，但是我们知道它的赔率各方面在慢慢变弱，所以一定会孕于中期的这种波动。当然不是短期，可能更多是中期这种波动。 那么回过来看的话，市场的话这个背景有没有变化呢？其实没有，这张图我们从年初放到现在，因为他在我们认为是刻画了今年整体的一个大的环境的那主要有这么几个，A是最大的一条主线，中国经济新旧动能转化所最大一个背景。全球秩序的重构是最大的不确定性，包括是伊朗的这个冲突。到目前为止这三个因素没有任何的大的变化，当然如果再加第四个就美元信任度了。由于汪石上台之后的话，其实并没有给大家树立太强的这种信心。所以这四大因子和整个宏观大的环境，大的背景，我们觉得是没有太大的改变的。所以我们基本上的框架还是沿着这个来推演。以前也跟从去年说到今年，我们觉得新旧动能转化，关键的时期，它现在处在第二和第三阶段之间，旧经济将稳但还未稳。新经济在茁壮成长的过程当中，所以它对应股市它就是一个结构式，甚至是结构偏牛市。债券市场它就是个非牛非熊的一个震荡市，大甚至会震荡略偏强这么一点点，大致这个格局倒没有太大的变化。展望下半年或者未来几个月，我觉得地缘方面大这个关注度慢慢在淡化。但是我觉得有几个点还是稍微要提防点。一个九月份我们知道有可能有中美的会晤。这个会晤的话如果发生的话，以往的经验在会晤之前市场的表现还是会比较正面的。市场恢之后，那就看这个汇晤的情况了，这个可能会有一些变数，这点值大关注一点。但汇晤之前的话，我们知道它往往会伴随有一些经贸各方面的小的摩擦，稍微提防点这个东西。还有一个就伊朗的冲突了，伊朗冲突像这些ppt我们已经很久不更新了。但是因为你发现过一段时间之后，好像这些ppt又可以用了，都不用改。因为我们知道特朗普的特性就是这样的，不停的尝试，然后不停的这种所谓的口，到最后发现还在原地走。当然我们知道它导致油价或者市场的风险偏好会随之而波动。但到现在为止，油价应该说还处在一个我不能说第一，但肯定也没有像之前大家担心的那么高，这么一个位置。对全球通胀来讲，肯定不是一个好事情，值得稍微关注这么一点点，对全球经济还带来一些扰动。但是大家对已经有一点身处疲劳了，但对这个事情慢慢在钝化，所以后续的话不排除又有 一些反复，又有一些摩擦，这个太正常了。因为双方都不能在物理层面消灭对方，然后双方都不能承认自己是输家，那最后的结果就没有答案，就没有解决的方案。所以我们在之前上个季度跟大家交流的时候，也是有了这么一个推演。他就会不停的消耗拉锯他口基本上这样一个情况。所以大家所这个事情的话，慢慢可能会有非常的钝化了。还有下半年我们知道美国有个中期选举，现在局势还是非常的复杂。但我们看到特朗普的支持率最近还在往下掉。所以如果后续的话两院如果都失去了，那对于特朗普明年的执政的话，那将是一场灾难。他的政策可能就很难推进了，这点则要稍微关注一点。但目前来看应该说众议院和参议院还是会略有一些分化。对，像参议院的话是有可能能共和党保住的，但众议院肯定是没戏了，大致这么一个情况。如果这个丢失一个医院的话，那当然还是比较正常的一种情况了。这个对明年的美国的政策可能会有一些影响，这里我们就不拿细讲了。总体来讲地缘层面的扰动因素在下半年仍然会比较多，但大家可能不是大家真正的核的组件，那核心组件毫无疑问仍然是AI这个层面。A我们在之前也讲过比较多次，它是肯定是毫无疑问一场大的。所谓的康波周期了，它对整个经济的传导作用也跟以往非常的不同。我们之前也写过一系列智能经济的报告，也欢迎大家去关注。我们知道整个AI时代的话，大家看经济的视角都发生了很大的变化。以前我们是所谓的五部门，居民、政府、企业等等几个部门。当然我们现在毫无疑问应该加一个规级的部门。而且规级部门所谓的五层蛋糕，它现在有点自成体系这么一种感觉。它对整个尤其美国经济，包括东亚国家地区的经济的带动作用太强了。所以这个已经变成了完全不能忽视，甚至是主要的一个矛盾了。而我们探计这个部门，我们知道一方面有一些老树开鲜花的，它受国际部门的影响，确实今年的话回报也是非常业绩的表现是非常不错的。但是我们知道由于规矩部门的话这个越好，我们的出口就越好。那我们内需的很多部门相应的政策的预期就会稍微弱化一点。 然后在这个时候包括利率，它海外做这国内利率当然比较低了。包括美国那时候利率包括很多原材料的价格，比如像消费电子，它就容易受到挑战。所以就导致的话旧经济和新经济，或者归基和碳基，内需和外需出现了强烈这种分化。所谓的K型分化，这点值大家非常关注。这就也是二级市场我们知道出现一个K型分化的很重要的一个来源。而这种传导机制跟以前也非常的不一样。以前的传导货币政策起到很强的作用。但我们知道现在的所谓的部门或者A2的基础设施等等，它跟货币政策等等可能相关不大，它更多的是一种危机感，你要不投资可能你就被淘汰了。所以这种危机感之下的话，大家必须参与这种所谓的军备竞赛。这个对市场的影响或者传导机制跟以前确实不同，是大家稍微关注点。这里我们想说有一点的话，你像王老师的华波，为什么他减少了很多对市场的沟通，当然大家有各种各样的解释，但其实在我们看来也有它的道理。它的道理就在于现在AI的时代的话，跟以前格林斯班的时代他传导机制不同，所以这也是背景一个背景之一吧，大家可以沿着这个思路去引申，那么到A到现在为止，有一点点大模型的层面，当然大家还在演进的快速演进的过程当中。我们的阿内斯这种解这种角足的话，应该说非常的激烈。我们以前像cloud可能用起来比较舒服，但我们现在国内的像cold body等等，进步速度神速。我们看到deep sick也出了自己的harness，所以在这个方面已经大家差别已经很小了。所以后面的话当然RSI或者递归自我改进能不能突破就变得比较重要。还有像S维等等公司的话，现在往AIA等等，包括科研等等这方面也在慢慢尝试着突破。所以这方面只大稍微关注一点，但是这个应该对市场的冲击没有之前那么剧烈。那么就是给大家的那种震撼感就没有那么强烈了，这个就不拿细讲了。那我们现在新的变化什么呢？我们看到上半年是训练到推力，那下半年最近一段时间，很多企业从之前的烧钱开始慢慢算账了，这跟以前非常的不一样。我们知道不能得到业绩验证的，或者算算来账的，他的表现就会弱一点。但真正能算开账的，能有涨价的，或者后面能有扩产的，当然扩产分怎么扩？需求带动的扩产，那就是价量双重推动。那戴维斯双击，如果扩产导致价格可能有受到冲击的那这个时候它的表现就会弱一点。 还有一个，我们知道现在筹码的结构就变得特别的重要。因为很多板块确实有一点贵，或者说有一点拥挤。在这种解杠杆过程当中，像尤其前一段时间像韩国，像美国的有一些动梁崩溃这种环境当中，板块之间的筹码结构从二级市场的表现来讲就变得特别的重要。所以我们看到最近一段时间，AI这个链条之前是从4到6月份，基本上是满意窃意。到了最近一段时间，我们知道越来越开始买验证，就是真正能算开账的、能涨价的、能扩产的等么。这个从之前的卖产子到真正能淘金的，它表现的就会更强一点。所以就从买一切到买验证，基本上处在这么一个阶段。当我们知道这个现代A这条链头，因为现在拉的比较长，相对来讲我们管它叫所谓的对线组，就是弹性又好，然后这个叙势又在逐步兑现的那当然它的稳定性就会好一点点。那当然就是一种有点像底仓的这种品种，表现还不错，最近能涨价的等等的话，包括国产算力能讲出一些新的叙事的，这个其实表现相对来讲还是要更强一些。那到这个所谓的真正的应用等等层面，它现在看起来还没有看到真正的线象级应用。一般都是脉冲式的这种涨，所以这种都是左侧做一点埋伏，脉冲式的上涨基本上是处在这么一个阶段。所以当然我们现在看到过去几年从GPU到算力链到基础设施到等等等等。我相信随着时间推移，token越来越便宜，耐式系统越来越好用，慢慢一定会往应用各方面去转，值得大家关注。后面的话我们知道这种技术突破、叙事，还有涨价的信号。八月下旬像英美达等等的业绩，还有巨头的IPO，这个可能对市场的节奏和板块的轮动会带比较有意思的影响。大家这沿着这个可以再关注一些大这么一个情况。当然对经济的影响上次应该跟大家交流过，我们这里就跟大家细讲了。毫无疑问应该说A对整个全球经济还是一个最大的贡献的一个因素。那我们看看经济和货币政策，美联储刚才跟大家提到一点。王石上台之后，他本来应该想树立一个格林斯潘斯的人设，但实际当中的作用不是特别的好，尤其上次的记者会。应该是可以说是一场灾难了，这个表现确实有点尴尬。到最后金鹏就没办法交流了，这个应该会比较尴尬的一个现象。 对他数据人设来讲，确实不是特别的有效。后面的话我们知道对于汪森来讲就特别的尴尬了。因为现在美国的通胀确实对他来讲是有压力的。特朗普又给他很大的压力，我们知道内部可能又很难协调，这个对他来讲是一个非常大的挑战。后面有一种担心，现在市场当然对降息的预期，加息的预期肯定是最近有所稍微有所降温。但是你看包括美债的利率的长端还是处在非常高的位置。有一个原当然还有很多其大原因，一个原因其实就是某种程度对沃尔斯的这种不信任票。如果上次大家真正加息的，也许长端利率也就稳住了。大家觉得他真心的是在控制膨胀，真心的是约束美国的这个债务的风险，现在看起来确实没有做到。所以他后面包括在后这个会议，他能不能重塑这种信心和公公信力，就变得非常大的挑战了。如果一不小心，最后如果被美联储内部倒逼去加息，那可能对他各方人设或者美联储自身的威信来讲，都会面临非常大的挑战。所以反正不管怎么输，大家还在适应的过程当中。但是基本上大家有点看透的感觉了，就是貌似这个人嘴上说鹰派，但实际当中现在看起来并不是特别敢加戏。所以今年加息这个预期当然也在不断变动过程当中，现在看起来其实也就顶多一次，基本上这样一种可能性，达致这样，所以它就不是主要的矛盾了。但是美债自发的这种反应，表现出的这种熊抖的这种表现，其实对市场的影响可能要更重要这么一些。经济层面倒没有什么太多好讲的，这里我就不跟大家一一过了。那全球经济我们知道，老师在这个智胀交易的反复过程中，美国的经济甚至有点过热的这种表现。但最近稍微预期有一点点降温。国内我们看到整个高频数据的话，昨天也出了七月份的数据。七月份数据大家都知道会有一点点季节性的压力，主要是因为七月份台风比较多，而且受油价和去年汽车的高级数这三大因素，就导致今年7月份的数据肯定是不会特别好看的。 这个大家都知道，但是真正出来之后，应该说还是引发了大家这种思考。现在看起来从消费到基建到固定资产投资到制造业或者供应增加值，应该说都承受了一定的这种压力。包括就业有一定的压力，这个应该说还给下半年的开局带来