经济数据走弱，政策亟待发力

经济数据走弱，政策亟待发力 多重因素影响之下，7月主要经济指标多数不及市场预期。私人部门内生性投融资动能不足，国内政策发力节奏相对偏慢，投资增速全面转弱，1-7月固定资产投资累计同比降6.7%，预期降6.06%，前值降5.7%。居民消费能力、消费意愿偏弱，稳消费政策效力不明显，7月社会消费品零售总额同比增0.6%，预期增1.33%，前值增1.0%。受极端天气、美国滞胀压力增加等因素影响，出口、出口交货值同比增速下降，内外需转弱导致工业生产增速也在下降，7月份规模以上工业增加值同比增4.5%，预期增4.88%，前值增5.3%。虽然高技术行业供需两旺，景气度仍然较高，但仅凭高技术行业不足以扭转经济数据走弱的局面。 政策发力节奏将会加快。此前几个月的经济数据，展现出的更多是“K型分化”的特征，即投资等数据虽然走弱，但出口-科技等行业的景气度持续上升。目前来看，投资等传统经济动能走弱的压力正在加剧，而出口-科技链条景气度上升的斜率趋缓，经济数据展现出了更多的总量转弱特征。政策有必要及时发力托底需求。政治局会议强调“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。存量政策发力节奏将会加快，预计最快8月下旬就能够看到政府债发行提速；兼顾稳增长与调结构的增量政策也有推出的可能。随着政策逐渐发力，投资等指标将有较大增长空间，全年能够实现增长目标。 ★总结与展望 目前市场环境偏多，机构不会轻易放弃做多债市的尝试。债市上涨的确有其脆弱的一面，不过目前驱动债市调整的因素尚不足，因此债市大概率还会在走强中积累矛盾，直至增量利空因素出现。后续政策发力或是一个增量利空，不过政策对债市产生影响还需时间，且政策发力不能扭转债市长牛预期。 ★风险提示 战争再度升级，海外滞胀。 1、经济数据走弱，政策亟待发力 7月经济数据普遍不及预期。具体来看，7月份规模以上工业增加值同比增4.5%，预期增4.88%，前值增5.3%；1-7月固定资产投资累计同比降6.7%，预期降6.06%，前值降5.7%；7月社会消费品零售总额同比增0.6%，预期增1.33%，前值增1.0%。 多重因素影响之下，7月主要经济指标多数不及市场预期。私人部门内生性投融资动能不足，国内政策发力节奏相对偏慢，投资增速全面转弱。居民消费能力、消费意愿偏弱，稳消费政策效力也在下降，社零同比增速有所回落。受极端天气、美国滞胀压力增加等因素影响，出口、出口交货值同比增速均较前值下降，内外需转弱导致工业生产增速也在下降。虽然高技术行业供需两旺，景气度仍然较高，但仅凭高技术行业不足以扭转经济数据走弱的局面。 后续政策发力节奏或将加快。前几个月经济数据更多呈现“K型分化”特征：投资等内需指标走弱，但出口-科技链条景气持续上行。当前，投资等传统经济动能下行压力有所加剧，同时出口-科技链条景气上行斜率放缓，经济整体总量走弱特征凸显，政策有必要及时发力托底总需求。政治局会议强调“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。存量政策落地节奏有望提速，预计最快8月下旬可观察到政府债发行提速；兼顾稳增长与调结构的增量政策同样存在推出可能性。伴随政策逐步落地，投资等指标修复空间较大，全年有望完成经济增长目标。 1.1需求转弱、极端天气频发，生产边际放缓 7月份规模以上工业增加值同比增4.5%，预期增4.88%，前值增5.3%；工增环比增速为0.11%，低于前3年同期均值；7月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速分别为-4.2%、5.5%和5.0%，分别较前值变动-2.0、-0.5和-2.4个百分点。工业生产边际放缓：一是外需边际转弱，7月出口同比增速、出口交货值同比增速分别为23.9%和10.4%，分别较前值下降3.1和4.4个百分点；二是投资、消费等内需继续走弱；三是高温、汛期降雨等极端天气也对工业生产有负面影响。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 不同行业工业生产表现分化，高技术制造业增长加快。具体来看：1）受生产安全因素影响，煤炭开采和洗选业生产增速录得-10.8%，前值为-5.9%。2）终端需求偏弱，中上游原材料行业生产增速普遍放缓，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、黑色金属冶炼及压延加工业增加值增速均较前值下降。3）出口链相关行业增加值增速表现分化，汽车制造业增加值增速和前值持平，石油和天然气开采业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值增速分别较前值变化+5.1和-4.6个百分点。4）高科技相关行业供需两旺，高技术制造业、装备制造业生产增速普遍上升。 后续工增同比增速或将逐渐抬升。一是我国高技术制造业需求旺盛，工业生产不断加速；二是美国虽出现滞胀压力，但AI相关投资需求仍然较高，我国机电等产品的出口动能仍然存在；三是随着政策逐渐发力，我国投资、消费等内需有阶段性改善的动力；四是进入9月后，极端天气的扰动也会逐渐下降。总之，我国工业生产将不断加速，产业结构也将不断优化。 1.2消费转弱，服务强于商品 7月社会消费品零售总额同比增0.6%，预期增1.33%，前值增1.0%；社零环比增速为0.06%，低于前3年同期均值。居民收入预期尚未改善，主动消费意愿不强，另外前期促消费政策效力也在下降，社零同比读数偏低。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）服务消费增速快于商品零售。1-7月服务零售额增长5.0%，增速高于商品零售额3.9个百分点，7月商品零售和餐饮收入增速分别为0.5%和1.4%，分别较前值变动-0.4和+0.2个百分点。长期来看，随着我国服务消费供给能力上升，居民多样化消费需求能够得到满足；短期来看，暑期居民文体、旅行、餐饮等需求集中释放。2）网上零售总额增长速度较快。7月网上零售总额增速为31.57%，较前值上升5.34个百分点。人工智能等数字化应用带动数字、信息服务消费较快增长，新的消费模式正在蓬勃发展。3）可选消费品零售额同比增速普遍较前值下降，显示居民部门消费意愿不足，不过受涨价以及技术迭代带来需求增加等因素的影响，通讯器材零售增速由16.5%上升至20.4%。4）商品房销售增速承压运行，地产后周期类商品零售增速普遍较前值下降，不过受国补发力、高温催生制冷需求等因素的影响，家电音响零售增速由-8.7%上升至-1.9%。5）汽车零售增速为-17.0%，绝对水平仍然偏低。 稳消费仍需政策发力。AI等高科技行业虽在快速发展，但目前不仅未能显著改善居民部门的收入和收入预期，反而对部分行业的就业产生了冲击，居民收入以及收入预期自发改善是存在难度的，居民的消费意愿也难以出现快速改善。政治局会议指出“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，后续或有兼顾调整经济结构与稳消费的政策推出。需密切关注政策落地时间以及发力路径。 1.3投资增速继续下降，亟待政策提振 1-7月固定资产投资累计同比降6.7%，预期降6.06%，前值降5.7%；民间投资增速为-9.4%，跌幅较前值扩大0.9个百分点。三大行业累计投资增速均在下降。 1-7月制造业投资增速为-1.7%，前值为-1.2%；7月制造业投资增速为-4.4%，前值为-3.2%。终端需求比较疲弱，结合金融数据来看，企业部分内生性融资动能不强，主动增加资本 开支的意愿也不足。能源等上游原材料涨价、反内卷等因素也对制造业投资形成一定扰动，但上述因素并非制造业投资疲弱的核心原因。1-7月设备工器具购置增速录得9.0%，较前值上升0.9个百分点，7月初第三批设备更新资金下达，对设备更新有所提振。 不同行业投资也是分化的，高技术领域投资增速相对偏强、传统领域投资增速普遍走弱，投资结构有所优化。具体来看：1）1-7月高技术产业投资同比增长5.0%，高于前值4.6%，电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速均较前值上升，1-7月高技术服务业投资同比增长8.4%，增速比上半年加快0.9个百分点。2）受终端需求比较疲弱的影响，化学原料及化学制品制造业、纺织业、汽车制造业等行业的投资增速均较前值下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 制造业投资增速拐点将至。一是国内政策即将发力，即使Q3没有增量政策落地，只是存量政策加快使用节奏也能够带动需求边际好转；二是美伊战争虽然时断时续，但双方明显升级事态的概率并不高，能源价格中枢难以持续走高，上游涨价挤压中下游企业利润的问题应有所缓解；三是出口、科技相关行业景气度仍然较高。不过制造业投资的结构性分化问题仍将存在，景气度高的、受政策影响大的行业投资增速改善应较为明显，但产能相对过剩的传统行业投资增速难有明显改观。 1-7月基建累计投资增速为-4.08%，前值为-2.41%；7月基建增速为-14.7%，前值为-10.2%。近期基建投资增速降幅较大：一方面，政策发力节奏仍然比较慢，自Q2起，政府债净融资规模便逐渐低于去年同期水平，政策性金融工具也尚未充分下达。政府债发行节奏较慢，既与出口-科技偏强，国内政策发力必要性不强有关，又受到了项目端的约束。另一方面，进入夏季南方多雨、北方高温干旱，极端天气也影响了施工节奏。分行业来看，1-7月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业累计增速分别为2.5%、-5.3%和-9.1%，分别较前值变动-0.1、-2.6和-2.6个百分点。各基建子行业投资增速普遍下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 基建投资增速拐点将至。基建投资受政策的影响比较大，预计政策将会加速发力，最快8月末就能看到政策的加速。传统经济动能正在走弱、出口-科技的景气度上升斜率也在放缓，政策有必要发力。今年有大量的存量政策未落地，从财政纪律的角度考虑，全年政府债净融资额度不应明显低于计划额度。考虑到各项经济指标走弱压力较大，Q4政策发力很难形成今年的实物工作量，因此政策很可能在8月末9月发力。随着资金逐渐到位，基建投资增速也将拐头向上。 房地产市场主要指标普遍继续走弱。1-7月商品房销售面积累计同比降11.8%，跌幅较前值扩大0.2个百分点，商品房销售额跌幅虽收窄并带动房企资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款同比跌幅收窄，但受自筹资金以及国内贷款的拖累，房企资金来源仍然承压。投资端竣工面积跌幅略收窄，不过地产开发投资跌幅仍在扩大。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地产相关数据仍在寻底。居民部门主动加杠杆购房的动力比较弱，房地产市场自发企稳的难度比较大。年初地产政策集中发力激发了核心城市刚需的小阳春，小阳春虽有一定的可持续性，但景气度难以从核心城市向低能级城市、从刚需住房向改善型住房扩散。近期北京等城市也有稳地产政策出台，不过预计这些政策对地产数据的提振是比较有限的。政治局会议虽然提及“稳定房地产市场”，但地产端增量政策的想象空间还是比较有限，后续即使投资数据能够反弹，地产开发投资的表现依然会弱于基建以及制造业。 2、有效利空不足，债市暂偏强 目前市场环境偏多。传统经济动能走弱的问题尚未得到解决、出口同比增速上升的斜率似有放缓迹象、年内PPI同比高点基本已经出现。政府债发行节奏尚未显著加快、市场缺乏财政政策发力的预期、货币端降准降息预期倒是不时上升。央行通过多种货币政策工具呵护市场流动性，资金面并无收敛预期。债市走强趋势已经显现，曲线走平、TL跨期价差持续下降，做多债市的情绪在持续升温。 债市上涨的确有其脆弱的一面，不过目前驱动债市调整的因素尚不足。超长债是本轮上涨中表现最强的品种，但超长债的配置力量是不足的。保险在二级市场上买入30Y国债的规模较低，大行继续卖出超长，基金等交易盘是买入超长债的主要力量，但基金等