扩内需亟待发力，关注服务消费和新基建投资机会

发布时间：2025-11-17 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 扩内需亟待发力，关注服务消费和新基建投资机会 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 站在当前时点，完成全年经济增长目标的难度降低，年内宏观政策加码必要性减弱。然而外部错综复杂的局势趋于长期化，短期外需改善空间有限，扩大内需仍是稳定经济的关键抓手，其中，服务消费有望成为支撑消费增长的核心方向；新型基础设施建设或成为未来投资领域。 近期研究报告 《出口稳、价格升，稳信心扩需求仍有待增强》-2025.11.14 （1）目前我国不仅经济增长动能处于结构调整期，从投资驱动向创新驱动转变，消费结构亦同步转型，商品消费增速放缓，服务消费则快速攀升。需重点关注服务消费对商品消费的替代效应，把握体育、文化、跨境旅游等服务领域的投资机遇，具体涵盖情绪经济、露营经济、票根经济、宠物经济及跨境游等新业态。 （2）经济转型发展需以稳定的宏观环境为基石，短期内稳增长仍是政策焦点。由此研判：一方面，在基建投资年内发力空间受限的背景下，部分政策或着眼于实现"十五五"开门红，预计2026年仍将保持财政扩张态势，重点投入"十五五"规划明确的新型基础设施领域，包括信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等；另一方面，房地产市场的深度调整期需政策托底，推动行业平稳转型对短期稳增长至关重要。 （3）维持央行年内加码宽松政策的预期，此举既为明年信贷开门红奠定基础，亦可配合财政政策前置发力，例如提前下达化债额度、超前发行2026年新增专项债等举措。 风险提示： 海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................42扩内需亟待发力，关注服务消费和新基建投资机会..............................................42.1扩内需亟待发力，经济增长动能有所收缩.................................................42.2社零增速延续走弱，关注服务消费的替补效应.............................................52.3年内基建投资发力空间相对有限，关注新型基建投资机会....................................82.4展望：关注服务消费和新基建投资机会..................................................103国内外宏观热点..........................................................................113.1国外宏观热点........................................................................113.2国内宏观热点........................................................................22风险提示.................................................................................31 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：供给VS需求....................................................................5图表3：社会消费品零售总额同比增速（%）................................................6图表4：商品零售和餐饮收入同比增速（%）................................................6图表5：限额以上商品消费（%）..........................................................7图表6：限额以上商品消费边际变化（%）..................................................7图表7：社零增速与服务消费增速（%）....................................................8图表8：居民服务性消费支出（%）........................................................8图表9：商品房销售面积和销售额同比增速（%）............................................9图表10：房屋新开工和施工面积同比增速（%）.............................................9图表11：商品房销售均价（元/平方米）..................................................10图表12：住宅销售均价（元/平方米）....................................................10 1资产表现 十一月第二周（11.8-11.14），美债收益率因政府“停摆”结束小幅上涨，短端上升幅度高于长端，利率曲线趋平；国内债券收益率小幅下行。全球主要经济体股票市场分化，国内权益市场小幅下行，海外市场基本呈现上涨态势。大宗商品市场基本呈现上涨态势。外汇市场方面，美元指数小幅下跌，人民币升值。 2扩内需亟待发力，关注服务消费和新基建投资机会 2.1扩内需亟待发力，经济增长动能有所收缩 （1）需求拉动力再度转弱，投资是主要拖累，出口拉动转负，消费保持一定韧性，是当前主要支撑力。10月，投资、零售和出口三个需求指标加权同比增速为-4.29%，较前值下降2.99pct，9月需求端动能有所改善，但10月再度转弱。投资走弱是主要拖累，投资贡献为-5.26%，较前值下降2.15pct;出口贡献转负，为-0.29%，较前值下降0.8pct；消费保持一定韧性，贡献为1.26%，较前值下降0.03pct。 （2）生产回落，工业和服务业生产同步放缓。10月，工业和服务业加权同比增速为4.7%，较前值下降1.2pct，其中，工业生产和服务业生产分别贡献1.7%和3%，较前值分别变动-0.6pct和-0.6pct。 （3）供需两端同步回落，但需求端下降幅度大于生产端，供大于需态势有所加剧，扩内需政策仍亟待加力提效。10月供需缺口为8.99%，较前值扩大1.79pct。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2社零增速延续走弱，关注服务消费的替补效应 （1）“双11”电商节提前并未显著提振消费，商品消费增速相对平稳 10月社零同比增速为2.9%，较前值回落0.1pct，连续五个月边际放缓，较wind一致预期2.73%高0.17pct。主要是基数走高的影响，从两年复合增速来看，10月社零两年复合增速为3.89%，较前值小幅上涨0.59pct。 第一，商品消费保持相对稳定，因基数走高而增速边际放缓。10月商品零售当月同比为2.8%，较前值回落0.5pct；若从两年复合增速来看，10月商品零售两年复合增速为3.89%，较前值上升0.59pct。我们理解，今年电商平台抢跑“双11”电商节，如京东于10月9日20点开启“双11”现货开卖，将一直持续到11月14日，启动时间相较去年提前了5天、抖音也在10月9日0点开启抢先购活动，电商平台促销带动理论上应带动商品消费回暖，但10月商品零售并未显著提升，商品消费仅保持了相对平稳。 之所出现这种现象，我们理解，或因当前居民消费偏谨慎，消费信心有待巩固提升：一方面，居民边际消费倾向下行，9月居民边际消费倾向为66.37%，较 去年同期下降0.31pct，较上个季度同比降幅扩大0.23pct，居民消费意愿有所减弱，同时，居民呈现收缩资产负债表的态势，今年4月以来，新增居民短期贷款累计值均转负，1-8月、1-9月和1-10月累计新增居民短贷分别为-3725亿元、-2304亿元和-5170亿元，其中，9月边际改善主要受益于财政贴息政策，但尚未扭住缩表态势，近小幅改善，后续仍需观察政策效果兑现情况；另一方面，以旧换新政策补贴资金边际递减，带动作用有所弱化，根据前期测算，下半年因补贴资金边际减少，下半年政策对消费的拉动作用较上半年下降0.5pct(详见报告《全年增速目标压力缓解，下半年消费动能承压》)。 第二，餐饮消费有所回暖。10月餐饮收入当月同比增速为3.8%，较前值回升2.9pct，并不存在基数扰动。我们理解，背后或是因国庆和中秋假期的节日效应影响，今年假期较去年多1天，出行需求保持较高热度，带动了10月餐饮消费的回升。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性 随着以旧换新政策持续推进，且资金边际减少，政策驱动型商品消费有所分化，通讯器材类、文化办公用品类、体育、娱乐用品类、家具类保持高景气度，而汽车类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类销售有所走弱。（1）10月通讯器材类、文化办公用品类、体育、娱乐用品类、家具类零售同比增速分别为23.2%、13.5%、10.1%和9.6%，明显高于社零总额增速水平，成为支撑社零的主要分项；（2）汽车、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类当月零售同比增速分别为-6.6%、-8.3%和-14.6%，增速转负，或因前期补贴政策透支了部分消费空间。 升级类消费保持高景气度。10月金银珠宝类、化妆品类同比增速分别为37.6pct和9.6pct，较前值变动分别为27.9pct和1pct。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）商品与服务消费增速分化，关注服务消费的替补效应 如前文分析，当前居民消费偏谨慎，且以旧换新政策支持力度有所下降，社零增速呈现放缓态势，短期商品消费提升空间或相对有限。值得注意的是，服务消费增速显著高于社零增速，或成为未来支撑消费的重要领域。9月教育文化娱乐服务、交通和通信消费增速分别为10.4%和7.73%,明显高于社零总额增速4.5%，且年内，以上两项服务消费增速均高于社零增速，见图表7。 根据前期研究，我们理解，随着我国经济稳健增长、居民收入水平持续提升，消费结构加速向服务领域转型，服务消费迎来快速发展期，或有望成为商品消费的替补。政策层面，促消费扩内需成为主基调，服务消费作为稳增长、惠民生的关键抓手，正获得精准政策支持以破除发展壁垒；需求层面，国际经验表明人均GDP突破1万美元关口后，服务消费占比将显著跃升。当前我国人均GDP虽已跨越万美元门槛，但服务消费占比仍滞后于商品消费，相较发达国家存在广阔提升空间；人口层面，人口结构呈现“总量承压+需求升级”的双重效应，Z世代与城市高净值银发族正引领服务消费浪潮，中产阶级虽消费意愿趋稳，但其商品消费渐趋饱和，对旅游、文娱、体育等体验式解压服务的需求尤为强劲；供给层面，供给端借力人工智能革命，科技赋能与模式创新正催生新需求增量——AI深度融入服务场景、“IP+服务”跨界联动、“赛事+文旅”生态融合等创新模式，将持续释放增长动能。因此，未来可重点关注未来服务消费对商品消费的替补效应，服务消费有望成为未