出海趋势持续向好，估值仍有提升空间；上调至“买入”

这份研报的核心内容是分析布鲁可2026年上半年的业绩表现，指出公司长期增长逻辑逐步得到验证，包括海外市场扩张、IP结构均衡化、成人向产品占比提升及新品类拓展。基于此上调目标价至100.4港元，评级至“买入”。报告强调了海外市场对收入增长的驱动力，以及未来两年海外收入占比将接近40%的预期。

当前积木赛道的发展趋势显示出海是2026-2028年收入增长的主要驱动力，主要依靠经销渠道拓展、多元化IP布局及线上线下推广。变形金刚、漫威等全球性IP及产品创新是关键增长点。同时，成人向产品占比提升和新品类如积木车的拓展也是重要趋势。尽管较难复制泡泡玛特的出海路径，但布鲁可在海外市场仍有较大扩张空间，持续扩张有望推高估值。

研报重点分析了布鲁可的海外市场扩张策略，包括经销渠道拓展、多元化IP布局及线上线下推广。此外，报告还分析了成人向产品占比提升及新品类拓展对业绩的影响。报告指出，短期利润率改善主要靠经营杠杆，长期看毛利率有望提升，主要驱动力包括海外收入扩张、积木车产量增加及成人向产品占比上升。

目前布鲁可的市场现状显示，公司1H26海外收入同比增长228.5%，占比20.6%，成人向产品收入同比增长124%，占比25%。新品类积木车1H26收入1.85亿元，占比10%。尽管毛利率同比下滑4.1ppt，但销售及研发费用率显著下降。整体来看，布鲁可在海外市场扩张和产品创新方面取得显著进展，但仍面临行业需求放缓、行业竞争加大、渠道存货管控不利等风险。

研报提示的主要投资风险包括行业需求放缓、行业竞争加大、渠道存货管控不利。具体来看，行业需求放缓可能导致销售增长不及预期；行业竞争加大可能压缩利润空间；渠道存货管控不利可能引发库存积压和资金占用问题。这些风险需要投资者密切关注，以评估投资组合的稳健性。