加息预期的再定价？

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔、周至臻报告日期：2026年08月16日 摘要 ➢海外宏观：需求不振，加息难行：基本面维度，7月美国通胀、消费数据走弱形成共振。CPI与核心CPI回落符合市场预期，能源分项见顶后连续第二个月下行；核心商品走弱，表明去年关税带来的涨价传导已基本出清；核心服务通胀动能消退，与薪资增速回落相互印证，工资-物价螺旋并未形成。与此同时，零售销售与消费者信心同步走弱，软硬数据指向一致，进一步反映美国终端需求内生扩张动力不足。政策层面，9月维持利率不变仍是美联储的占优选择。本周美国年内隐含加息预期由28bp下行至23bp，而欧日加息预期上行，美欧日货币政策预期分化，是当前定价中最值得重点跟踪的变化。地缘方面，8月上中旬美伊对峙格局进一步固化。双方核心矛盾难以弥合，谈判陷入停滞，博弈手段转向经济、军事双重施压，霍尔木兹海峡通行规模持续处于低位。 ➢大类资产：本周美伊冲突反复风险升温，“NACHO”交易再度上演。一方面，伊朗释放了“条件达成前不会开放霍尔木兹海峡”的态度，贝森特预告下周将出台更强势的制裁措施，油价强势反击。另一方面，美联储鸽派预期正在持续修复，美股、贵金属等降息有利资产仍持续上涨，但上涨速度有所放缓。值得注意的是，下周美国政府或对伊朗兑现制裁措施，需注意“NACHO”交易升温带来的回调风险。 ➢下周重要事件预览：美国8月纽约联储制造业指数，美国谘商会领先指标，美国标普PMI ➢风险提示：地缘冲突超预期演变风险；美联储政策路径超预期风险；美国财政状况恶化超预期风险；数据修正与口径差异风险 海外宏观：需求不振，加息难行 大类资产：“NACHO”交易再度上演 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：需求不振，加息难行 1.1本周海外宏观重要事件一览 1.2 7月美国CPI：通胀回落符合预期，为沃什争取观察窗口 ➢7月CPI、核心CPI分别回落至3.4%和2.5%，基本符合预期。这份数据并未像非农那样显著改变市场流动性预期，但至少化解了短期通胀反弹风险，为沃什争取到更多观察窗口。资产端表现同样克制，9月加息预期小幅回落至40%左右，美元与美债利率小幅下行，黄金、美股期货小幅走高。 ➢结构上看，能源分项自5月见顶以来连续第二个月下跌，环比下跌1.5%，同比仍达14.7%，但油价转入震荡，后续下行的边际动能可能衰减。核心商品环比提升0.2%、同比仅提升0.8%，去年关税冲击的传导基本完成，商品端不再是通胀主要推力。核心服务环比提升0.2%、同比提升3.0%，与7月薪资增速同比降至3.2%相互印证，工资物价螺旋并未形成。 1.2 7月美国CPI：9月按兵不动仍是更优解 ➢美国终端需求不足，使其缺乏内生通胀的基础。这从PCE数据中亦可看出，核心PCE与截尾均值PCE同比连续数月背离，核心仍高于3.0%，而12个月截尾均值已接近目标水平，说明剔除关税、能源等高方差分项后，广谱物价增速实际已进入降温区间。 ➢对美联储而言，9月议息会议按兵不动依然是更好的选择。一方面内生需求扩张证据不足，就业与薪资端的下行压力叠加内生通胀动能的缺失，使加息门槛明显抬高；另一方面通胀尚未确认形成可持续下行趋势，且仍显著高于政策目标，能源端供给冲击下扰动风险抬升。后续关键观测节点在于杰克逊霍尔会议与8月经济数据，若沃什释放鹰派信号，或出现能源向核心服务传导、薪资增速止跌回升的确凿证据，加息预期可能卷土重来，但当前实质性加息的概率依然偏低。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.3 7月美国PPI：剪刀差继续收窄，需求端约束仍在 ➢7月PPI、核心PPI同比分别上行4.7%、4.2%。分结构来看，商品价格环比下滑0.7%，主要受能源分项环比大跌3.1%拖累；服务价格环比抬升0.2%，但上涨主要由投资组合管理（环比+6.5%）驱动，剔除这一高波动项后，服务端涨价动能显著走弱。继非农、CPI之后，PPI成为第三份印证通胀边际缓解的数据，数据落地后，市场对9月加息的预期进一步降温。 ➢当前PPI同比4.7%显著高于CPI同比3.4%，形成1.3个百分点的正向剪刀差，该矛盾约束更多来自需求端，而非成本端，这也与核心商品同比仅0.8%的读数相互印证。因此这一正向剪刀差并不构成9月加息的支撑，后续重点应当关注缺口的收敛路径：若依靠PPI下行完成收窄，则指向总需求进一步走弱；倘若由CPI服务端再度加速带动缺口收敛，才意味着通胀风险需要重新定价。图表：PPI环比回落 1.4零售消费：需求走弱，信心回落 ➢7月零售销售数据走弱，环比下跌0.6%，为2025年5月以来最大跌幅。直接进入GDP核算的控制组环比下跌0.4%，同样低于市场预期的增长0.3%，且5、6月读数被同步下修。分项上线上销售下跌2.2%，为跌幅最大的分项，汽车经销商下跌2%，加油站受能源价格回落影响下跌0.9%。 ➢同日公布的密歇根大学8月消费者信心初值降至51.0，结束此前连续两个月的改善。分项中个人财务状况仅小幅下滑，但短期与长期商业前景预期分别下跌11%和17%，信心回落覆盖各政治与人口群体，老年、低收入及无大学学历人群降幅尤为显著。一年期通胀预期由4.2%升至4.3%，五至十年预期连续第二个月锚定于3.3%。硬数据走弱与软数据回落方向一致，进一步印证终端需求缺乏内生扩张动能。 1.5中东冲突：美伊僵局固化，施压手段加码 ➢美伊僵局在8月上中旬明显固化。核心分歧在于霍尔木兹海峡的实际控制权与开放条件：特朗普8月10日称美军已控制海峡，14日宣称击败伊朗后将宣布海峡为美国领土，而伊朗革命卫队海军司令阿兹马伊13日重申海峡处于关闭状态，伊方条件未获满足即不重开。双方同时提出赔偿要求，谈判陷入停滞。 ➢施压手段转向经济与军事双线，美财长贝森特预告将对伊朗实施"前所未见"的经济孤立与港口封锁措施。伊朗则密集换将，最高领袖任命六名高级军事指挥官，并警告条件不满足将升级冲突。 ➢供给端出现边际缓和迹象，沙特7月原油日产量回升至820万桶，但仍显著低于冲突前水平。 资料来源：MacroMicro，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为2026年6月1日至8月15日 1.6货币政策：欧日上行，美国回落 ➢本周主要央行的年内隐含加息幅度出现分化。美国由上周的28bp降至23bp，是回落幅度最大的经济体，隐含年末利率相应由3.91%降至3.86%，与非农、CPI、PPI、零售销售连续走弱后市场下调9月加息概率的定价一致。澳大利亚储备银行8月11日决定将现金利率维持在4.35%不变，市场年内隐含加息幅度小幅回落。 ➢新西兰由52bp降至49bp，加拿大维持15bp不变但有效利率由2.30%微降至2.27%。反方向上，欧元区由36bp升至40bp、日本由36bp升至40bp，是上行幅度最大的两家，英国由25bp小幅升至27bp。 ➢结构上，美国与欧日的分叉是本周最值得关注的变化。美国的回落来自数据端的实质走弱，而欧元区与日本的上行意味着市场对两地紧缩路径的定价反而在强化。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据截止至8月15日 02 大类资产：“NACHO”交易再度上演 2.1本周大类资产表现：“NACHO”交易再度上演 •本周美伊冲突反复风险升温，“NACHO”交易再度上演。一方面，伊朗释放了“条件达成前不会开放霍尔木兹海峡”的态度，贝森特预告下周将出台更强势的制裁措施，油价强势反击。另一方面，美联储鸽派预期正在持续修复，美股、贵金属等降息有利资产仍持续上涨，但上涨速度有所放缓。值得注意的是，下周美国政府或对伊朗兑现制裁措施，需注意“NACHO”交易升温带来的回调风险。 2.2本周重要事件复盘 2.3美伊分歧并未缓解，国际油价强势反弹 •本周美伊分歧加剧，国际油价强势反弹。8月10日伊朗议会批准霍尔木兹海峡安全纲要，8月14日贝森特威胁将对伊朗实施史无前例的制裁措施，叠加俄罗斯产量跌破生产配额，WTI原油重返80美元/桶以上。 •总结：“NACHO”交易作用下国际油价强势反弹，关注下周美国是否兑现具体制裁措施。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 2.4农产品溢价回升，螺纹钢基差小幅提升 •本周农产品溢价下降0.13个百分点至10.28%，能化溢价下降0.2个百分点至6.19%，工业品溢价持续回落；螺纹钢基差从−475元/吨走阔至−480元/吨，螺纹钢基差小幅走阔。 •7月我国社融存量同比仅7.4%，导致螺纹钢期货价格反弹受到压制。农产品与工业品的溢价剪刀差较上周有所收敛，商品内部仍呈现“防御强、周期弱”的特征。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：商品溢价的定义为1/(南华商品指数/10年期国债期货主力合约收盘价) 2.5加息预期降温下，黄金仍具较强韧性 •7月美国CPI同比和环比均符合预期，加息预期降温下金价具有较强韧性。本周披露的7月美国CPI符合预期，PPI同比低于预期，叠加贝森特对伊朗威胁以及韩国央行购金的利好催化，伦敦金现站稳4300美元/盎司以上。 •总结：8月以来全球黄金ETF净买入16.5吨，黄金资金面具有较强支撑。 资料来源：世界黄金协会、金十数据，国联民生证券研究所注：1-7月采取世界黄金协会统计口径，8月采用金十数据周度统计口径 2.6黄金：净多头持仓比例小幅回调，油金比有所反弹 •8月11日黄金净多头持仓比例小幅回调至76.76%，较前周下降0.32个百分点，较5月19日60.96%提升15.8个百分点，多头持仓拥挤度总体有所提升，反映市场对金价的预期显著改善；油金比从上周的2.2%降至1.87%。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 2.7闪迪业绩表现亮眼，美股稳步上涨 •鸽派预期修复，闪迪业绩表现亮眼，美股高位稳步上行。一方面，美国7月CPI符合预期、PPI低于预期，鸽派预期修复下美股震荡上行；另一方面，闪迪业绩表现亮眼（EPS较分析师预期高10%，数据中心收入同比增长近13倍），韩国股市强势反击。 •总结：如果下周美联储货币预期继续向鸽派方向修复，美股有望再创新高。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：以2026年1月2日各指数净值为1 资料来源：Wind、Polymarket，国联民生证券研究所注：上图2026年1月2日美股净值为1 2.8鸽派预期修复，美债反弹但美元贬值 •本周鸽派预期持续修复，美债持续反弹。7月美国CPI符合预期，PPI同比低于预期，通胀降温意味着美联储鸽派预期持续修复，美债延续反弹。 •相反，鸽派预期的边际修复，导致美元指数持续回调。 2.9外汇：美元相对价值迅速抬升 •8月13-14日美元相对价值从-4.28%迅速提升至+5.89%（再次向上突破2021年以来的“均值+1倍标准差”），虽然汇率端的压力信号较上周有所缓解，购买力平价维度下人民币的高估依旧凸显。中美2年利差本周降低5.89bp至294.05bp，利差对人民币汇率的结构性压制有所修复。人民币趋势性升值基础并未完整呈现，汇率偏弱震荡仍是基准情形。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：跨月后资金面明显转松 •DR007−OMO利差本周小幅走阔0.2bp至−1.42bp，货币市场利率继续运行于政策利率下方，资金面延续跨月后的宽松状态。CDs−MLF基本持平于−63.5bp，银行负债端成本稳定。流动性预期小幅回升0.7bp至2.75bp，市场对未来利率的预期依然中性。宽松的资金面为信用利差和期限利差的持续压缩提供了直接支撑，流动性环境是当前债市极端定价的重要推手。在资金利率低于政策利率的环境下，机构加杠杆和拉久期的动机持续存在，债券市场各类利差的压缩短期内难以自发扭转。 3.2权益：短期情绪触底企稳，基差