固定收益策略报告：央行“微操”为哪般？

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 央行“微操”为哪般？ 7天零投放，是6月重演吗？ 央行调整流动性投放组合。本周，债券市场延续偏强震荡，增量信息主要来自央行公开市场操作及二季度货政报告。8月11日至14日，央行在7天逆回购上连续零投放；但与此同时，在月中税期首次安排隔夜逆回购操作；中期流动性投放上，月初3M买断式逆回购净投放，而本周操作的6M买断式逆回购则平量续作。 与6月初的地量投放相比，本轮操作存在一定差异。 首先，中长期流动性并未同步收缩。6月初，7天OMO降至零的同时，3M买断式逆回购处于净回笼状态；而本月初3M买断式逆回购净投放2000亿，6M品种则等量续作。与此同时，央行首次将隔夜逆回购由月末、季末拓展至月中税期，以期限更短的资金对冲持续时间有限的税期流动性缺口，避免税期结束后形成冗余资金沉淀。由此看，近期操作主要目标或是提高资金供需期限匹配的精细程度，而中长期流动性维持基本稳定则反映当前资金中枢或未明显偏离目标。其次，大行融出未出现类似6月的大幅下降。今年4月以来，大行融出规模与DR001走势基本一致。4月流动性较为 充裕时，大行净融出一度达到5.8万亿附近，带动资金价格来到低位；6月融出则持续回落，至中旬附近下降至约1.2万亿，并伴随DR001、DR007明显上行。7月大行融出处于季节性偏低水平，但8月以来已重回3.7万亿附近，在本次7天OMO零投放后未出现类似6月初的快速收缩现象。 宽松空间未关闭，但或仍需等待两个条件。 空间并未关闭。二季度货政报告沿用政治局会议“综合运用并适时调整货币政策工具”的表述，并强调加大逆周期调节力度，说明政策仍为后续内需、物价和外部环境变化预留下后手。 但需等待两个条件。一是企业整体信用是否失速。本次货政报告明确淡化对贷款单一指标的关注，更强调结合直接融资的更宽口径去观察实体部门融资状况。这可以解释近一年以来政策利率的稳定：企业部门整体信用增速自去年二季度以来处于筑底状态，7月又受低基数影响而小幅反弹。在当前这种企业信用尚未出现明显失速的环境下，可能还不足以触发政策利率调整。不过，往后看企业信用增速仍存在再次下行的可能。 二是结构性支撑会否减弱。回顾2020年以来的几轮政策变化可以发现，当经济内部存在较为明确的结构性亮点时（例如可用高技术行业与整体工业增加值同比之差刻画结构性支撑程度），政策利率通常更倾向于维持稳定、先行观察。今年以来，出口及高技术行业对经济的支撑维持高位，不过7月这一指标有所回落，后续可继续观察边际方向。 胜率仍在，但风险未解。整体来看，在基本面偏弱、财政超预期扩张的尾部风险下降、现实供给节奏未明显加速，同时货币政策继续保留口子的环境下，债市的胜率仍有保护，市场也延续此前偏强交易思路。不过，来自微观交易结构的风险尚未被化解。一方面，市场交易情绪指数持续运行在偏高区间，反映机构对行情的参与程度已经不低；另一方面，本轮长端行情仍主要由交易盘推动，而银行等配置力量受约束，对长久期资产的承接能力未打开。只是，在现实供给节奏偏慢的情况下，上述交易结构的脆弱性暂时未被放大。 策略上，短期看，基本面的下行信号有所减弱，高频数据边际反弹，7月企业部门信用增速暂现回升，但其中基数贡献较大，预计可持续性不强。市场主要风险点集中在微观结构层面，交易情绪继续在过热区间上行，且基金久期接近三年高位，不过供给缺位背景下，交易结构的隐患暂时不至于放大，市场仍处于震荡走强通道中，利率中枢确定性高于期限利差压缩。 风险提示 下半年财政节奏；货币政策节奏。 1.策略思考：央行“微操”为哪般？ 央行调整流动性投放组合。本周，债券市场整体延续偏强震荡表现，增量信息主要来自央行公开市场操作以及二季度货币政策执行报告。近期央行不同期限工具的操作方向上存在一定差异：8月11日至14日，7天逆回购连续零投放；但与此同时，央行在月中税期首次安排隔夜逆回购操作，规模为3490亿；中期流动性投放上，月初3M买断式逆回购净投放2000亿，而本周操作的6M买断式逆回购则平量续作。 与6月初的地量投放相比，本轮操作存在一定差异。单独观察7天逆回购，容易联想到6月初央行类似的操作；但从中长期资金投放和大行融出来看，目前未出现同步收紧。因此，本轮操作的微调可能主要目的是为了流动性供需期限的精细化匹配，具体来看： 操作层面，隔夜替代7天应对税期，中长期流动性保持稳定。 8月以来，7天逆回购操作规模持续下降并最终降至零。从历史经验看，在资金利率偏低、债券市场上涨较快的阶段，央行曾通过减少短期资金供给，引导货币市场利率向政策利率附近回归。当前DR001处于1.35%附近的近两个月低位，在这一背景下，减少7天资金供给也有助于避免短端利率出现大幅低于政策利率的情况。 但与6月初相比，本轮操作和市场反应存在两个明显区别。 首先，中长期流动性并未同步收缩。6月初，7天OMO降至零的同时，3M买断式逆回购仍处于净回笼状态；而本月初3M买断式逆回购净投放2000亿，6M品种则等量续作。与此同时，央行首次将隔夜逆回购由月末、季末拓展至月中税期，以期限更短的资金对冲持续时间有限的税期流动性缺口，在满足阶段性需求的同时，避免税期结束后形成冗余资金沉淀。由此看，近期操作或主要目标是提高资金供给与需求的期限匹配精细程度，而中长期流动性则维持基本稳定，反映当前资金中枢或未明显偏离目标范围。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 其次，大行融出未出现类似6月的大幅下降。今年4月以来，大行融出规模与DR001的走势基本一致。4月流动性较为充裕时，大行净融出一度达到5.8万亿附近，带动资金价格来到低位；6月融出则持续回落，至中旬附近下降至约1.2万亿，并伴随DR001、DR007明显上行。7月大行融出处于季节性偏低水平，但8月以来已重回3.7万亿附近，在本次7天OMO零投放后并未出现类似6月初的快速收缩现象。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 7天OMO零投放未传导为实际资金压力。结合中长期投放操作和大行融出来看，目前7天逆回购零投放尚未传导为实际的资金面压力。后续判断这一结论是否发生变化，仍需关注大行融出情况及下旬的MLF是否重新出现回笼。 政策表态层面，宽松空间未关闭，但降准降息或仍待观察两个条件。 空间并未关闭。二季度货政报告沿用政治局会议“综合运用并适时调整货币政策工具”的表述，并强调加大逆周期调节力度，说明政策仍为后续内需、物价和外部环境变化预留了应对空间。 但当前降息触发条件尚不充分。 一是企业整体信用尚未失速。本次货政报告进一步明确淡化对贷款单一指标的关注，更强调结合债券融资等直接融资的更宽口径去观察实体部门融资状况。 这可以解释近一年以来政策利率持续保持稳定：如果将企业中长期贷款与企业债券融资合并观察，企业部门整体信用增速自去年二季度以来大体处于筑底状态，增速在7.5%附近，今年二季度虽有所回落，但幅度相对温和，回落至略低于7%的水平，7月又受去年同期低基数影响出现小幅反弹至6.9%左右。在当前这种企业信用尚未出现明显失速的环境下，可能还不足以触发政策利率调整。 不过，往后看企业信用增速仍存在再次下行的可能。7月的反弹更多受到基数因素支撑，随着未来两个月低基数效应逐步消退，其持续性可能有限；与此同时，建筑业PMI趋势值仍在加速下行，也意味着相关融资需求仍面临进一步走弱的压力。 因此，短期降息快速落地的概率可能仍然偏低，但如果后续企业中长期贷与债券融资合计增速重新出现较为明显的加速下滑，表明企业部门信用扩张进一步出现趋势走弱，可能成为推动政策利率调整的触发条件之一。 二是结构性支撑未消失。结构性支撑的强弱，也是后续判断政策利率是否调整的观察维度之一。回顾2020年以来的几轮政策变化可以发现，当经济内部存在较为明确的结构性亮点时，政策利率通常更倾向于维持稳定、先行观察。这里，以高技术行业与整体工业增加值同比增速之差刻画经济的结构性支撑程度，2020年以来，当这一指标较快回升时，确实降低了降息落地的概率。今年以来，出口以及高技术行业对经济的支撑总体维持高位，不过7月这一指标有所回落，后续可观察边际方向。 往后看，如果结构性支撑出现边际回落，同时企业部门信用增速较明显地转为下行，届时政策利率调整的必要性预计上升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总体来看，从近期央行的操作以及二季度货币政策报告传递出的信息来看，货币政策进一步宽松空间留有口子，但短期政策重心更偏向稳定资金价格、提高流动性管理精度和改善政策传导效率，降准降息仍处于相机抉择状态中。降息条件是否成熟或可综合观察两个指标，一是企业信用整体增速是否重新明确进入下行通道；二是经济结构上的亮点支撑会否边际弱化。 来源：中国人民银行，国金证券研究所 胜率仍在，但风险未解。整体来看，在基本面仍偏弱、财政超预期扩张的尾部风险下降、现实供给节奏仍偏慢，同时货币政策继续保留口子的环境下，债市的胜率仍有保护，市场也延续此前偏强交易思路。本周中长债基久期中位值进一步拉长至近3年高位，10年国债收益率则小幅下破1.70%的关键位置。 不过，来自微观交易结构的风险仍未被化解。一方面，市场交易情绪指数持续运行在偏高区间，反映机构对行情的参与程度已经不低；另一方面，本轮长端行情仍主要由交易盘推动，而银行等配置力量受约束，对长久期资产的承接能力未打开。只是，在现实供给节奏偏慢的情况下，上述交易结构的脆弱性暂时尚未放大。 来源：Wind，国金证券研究所注：8月的进度仅包含实际已发行的规模，数据截至8月14日 来源：Wind，国金证券研究所 策略上，短期看，基本面的下行信号有所减弱，高频数据边际反弹，7月企业部门信用增速暂现回升，但其中基数贡献较大，预计可持续性不强。市场主要风险点集中在微观结构层面，交易情绪继续在过热区间上行，且基金久期接近三年高位，不过供给缺位背景下，交易结构的隐患暂时不至于放大，市场仍处于震荡走强通道中，利率中枢确定性高于期限利差压缩。 2.交易复盘：10Y下破1.7% 7天逆回购零投放，隔夜逆回购跨税期。本周央行资金投放模式较前期出现明显改变。其一是7天逆回购再度出现零投放，周一央行开展180亿7天逆回购后，周二至周五7天逆回购投放规模均为0亿。其二是隔夜逆回购工具开始覆盖税期，央行在周三尾盘宣布将在8月14日、8月17日至8月19日开展隔夜逆回购操作，每日操作规模不超过6000亿；这也与二季度货币政策报告里提到的“逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导”相适配；而本周五隔夜逆回购操作开展规模为3490亿。 此外，周五央行开展10000亿6M买断式逆回购操作，月内等量续作、未能延续上个月增量续作的趋势。整体来看，本周央行合计投放逆回购资金3670亿，其中7天180亿、隔夜3490亿，除去7天逆回购到期规模1165亿，周内央行合计净投放资金2505亿。 资金中枢较上周变动不大，周内波动极窄。本周DR001、DR007运行中枢较上周基本持平于1.37%、1.39%，DR014运行中枢则小幅上行1bp至1.40%。从周内走势来看，DR001周内波动极窄，周二DR001环比下行2bp，不过周三至周五可能受到7天逆回购零投放影响，隔夜资金利率未能延续下行趋势，总体持续波动在1.37%一线。DR007波动更小，周内持续运行在1.39%左右。 曲线平坦化。本周基本上各期限国债收益率均下行，其中长端下行幅度相对更大，曲线小幅平坦化。具体的，本周1年期国债收益率基本持平于1.2%，10年期国债收益