银保驱动价值增长，业务优化夯实盈利基础

银保驱动价值增长，业务优化夯实盈利基础 阳光保险（06963.HK）首次覆盖报告 核心观点 ⚫银保渠道驱动寿险规模与价值同步增长。2025年，阳光人寿总保费同比增长27.5%至1,026.1亿元，NBV同比增长48.2%至76.4亿元，NBVM维持在16.9%。其中，银保渠道新单保费同比增长69.0%至340.9亿元，银保NBV同比增长64.6%至47.2亿元，占阳光人寿NBV的比重升至61.8%，并贡献主要的NBV增量。银保新单业务扩张与价值率维持稳定共同推动寿险规模和价值增长。 ⚫保证险扰动财险整体承保结果，核心险种盈利基础保持稳健。2025年，阳光财险综合成本率同比提升2.4 pct至102.1%，主要受融资性保证保险准备金强化影响；剔除保证险后，综合成本率同比下降1.0 pct至98.9%，承保利润由0.7亿元增至4.9亿元。车险与意外伤害及短期健康险综合成本率分别为98.2%/ 95.6%，分别实现承保利润4.8/ 2.9亿元，继续构成公司主要承保利润来源。 ⚫投资资产扩张与权益配置提升增强收益弹性，集团内含价值持续积累。2025年，公司投资资产同比增长16.7%至6,402.0亿元，股票投资占比同比提升1.4 pct至13.7%，约七成股票资产配置于FVOCI账户。高股息资产贡献的股息收入与FVOCI账户浮盈缓解固收收益率下行压力，2025年总投资收益率同比提升0.5 pct至4.8%，综合投资收益率维持在6.1%；集团内含价值同比增长4.3%至1,207.8亿元。 盈利预测与投资建议 张凯烽执业证书编号：S0860526020002香港证监会牌照：BYB679zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 我们预计阳光保险集团2026至2028年分别实现归母净利润64.3/74.1/82.6亿元，同比分别增长1.9%/15.3%/11.4%；内含价值预计分别为1,344.8/1,521.3/1,734.3亿元，同比分别增长11.3%/13.1%/14.0%。我们选取中国平安H、中国太保H和中国太平作为可比公司，给予阳光保险0.40倍2026E PEV，并按1HKD = 0.8743CNY折算，对应目标价5.35港元。公司寿险银保渠道驱动新单保费及NBV保持较快增长，财险核心业务承保盈利改善，投资资产扩张及权益配置提升增强收益弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。 何佳航执业证书编号：S0860126040025hejiahang@orientsec.com.cn021-63326320 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；产品结构转型不及预期；财险综合成本率上行超预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；精算假设调整风险。 目录 综合保险平台稳步扩张，集团价值持续积累...................................................5 二十年发展形成综合保险布局，股权结构保持多元............................................................5保费规模持续增长，盈利与内含价值稳步积累...................................................................6 阳光人寿：银保驱动规模与价值同步增长.......................................................8 保费规模加速扩张，传统型寿险占比持续提升...................................................................8新业务价值与价值率同步提升，寿险内含价值持续积累.....................................................9银保增长显著提速，渠道价值贡献持续提升.....................................................................10 阳光财险：保证险扰动承保表现，核心险种保持盈利...................................12 阳光财险保费规模总体稳定，非车险占比持续提升..........................................................12阳光财险核心险种保持盈利，保证险构成承保表现主要拖累............................................13 投资资产稳步增长，权益配置提升收益弹性.................................................15 阳光保险投资资产规模持续增长，组合以债券为主..........................................................15股票资产主要配置于FVOCI账户，高股息策略增强收益.................................................16 盈利预测与投资建议....................................................................................18 盈利预测..........................................................................................................................18保险服务收入预测：寿险保持较快增长，财险业务稳步恢复18新业务价值预测：阳光人寿银保贡献主要增量，NBV保持较快增长19内含价值预测：阳光人寿NBV高增推动EV增长，集团EV持续积累21投资建议..........................................................................................................................22 风险提示......................................................................................................23 图表目录 图1：阳光保险保费规模保持较快增长，人身险占比升至68.1%.................................................6图2：2022年起阳光保险保险服务收入稳步增长.........................................................................6图3：阳光保险归母净利润连续两年快速增长..............................................................................6图4：阳光保险ROE逐步修复.....................................................................................................7图5：阳光保险集团内含价值稳步积累.........................................................................................7图6：阳光人寿保费规模加速增长，2025年总保费突破千亿元....................................................8图7：阳光人寿传统型寿险占比进一步提升，2025年达到76.9%................................................8图8：阳光人寿NBV保持快速增长..............................................................................................9图9：阳光人寿NBVM维持在高位...............................................................................................9图10：阳光人寿内含价值持续积累..............................................................................................9图11：阳光人寿银保渠道保持保费主导地位，2025年占比升至65.7%.....................................10图12：阳光人寿银保新单保费快速增长，2025年总保费同比增长34.8%.................................10图13：银保渠道贡献阳光人寿主要NBV增量............................................................................11图14：阳光人寿渠道NBV结构进一步向银保倾斜.....................................................................11图15：阳光财险保费规模总体稳定............................................................................................12图16：阳光财险非车险保费占比持续提升.................................................................................12图17：阳光财险费用率持续下降，赔付率上升推高综合成本率.................................................12图18：2025年阳光财险车险保费占比过半，意健险为第二大险种............................................13图19：2025年阳光财险车险与意健险综合成本率保持在100%以下.........................................13图20：近三年阳光财险车险保费增速持续回落..........................................................................13图21：近四年阳光财险车险综合成本率保持在100%以下.........................................................13图22：2025年剔除保证险后阳光财险承保利润明显改善..........................................................14图23：2025年剔除保证险后阳光财险COR降至100%以下.....................................................14图24：阳光保险投资资产规模持续增长，近五年增速稳步提升.................................................15图25：阳