外贸加速回升消费增势放缓投资持续低迷

外贸加速回升，消费增势放缓，投资持续低迷 摘要1 2025 年四季度，大湾区经济与全国一致，延续“供强需弱”的特点，工业生产减速趋势阶段性缓解，服务业在赛事经济拉动下保持扩张，消费和投资增速进一步下降，预计四季度大湾区 GDP 增长 4.0%。但与全国不同的是，大湾区外贸出口小幅加速回升，进口和外商直接投资高速增长，进、出口贸易发展日趋平衡。 展望 2026 年一季度，“坚持内需主导”政策导向下，大湾区国补政策有望继续并扩展至服务消费，财政支出或将加快重大项目建设进程，推动消费增长、投资改善；中美关税摩擦暂缓叠加低基数因素，出口增速或将明显回升；预计经济增速略高于 2025 年同期。需关注居民增收减负迟缓、民企投资热情不足、人民币升值对消费、投资、出口的拖累。 一、2025 年四季度湾区经济形势分析 （一）GDP 预计增长 4.0%，工业增速企稳，服务业保持高增长 四季度大湾区经济总体呈现如下特点：生产端看，工业增长降速的现象得到控制，工业增加值增速开始企稳回升，服务业生产保持较高增长；需求端看，外贸出口稳步回升，消费保持增长但增势放缓，投资仍然下滑。本文通过 Nowcasting模型测算得到四季度大湾区城市 GDP 增速（表 1），预计广州、深圳、佛山、东莞、惠州、中山、珠海、江门、肇庆分别增长 4.0%、5.6%、1.7%、4.3%、4.5%、3.7%、2.9%、2.5%、4.5%，香港、澳门分别增长 3.6%、9.8%（按本币计价当季增速），粤港澳大湾区 GDP 合计增长 4.0%。 注：其中内地九市增速为人民币计价累计增速，香港、澳门增速为本币计价当季增速，以便比较预测值与官方公布实际值的差异。大湾区增速为人民币计价累计增速，通过对香港、澳门 GDP 折算成人民币计价进而计算得到，其中涉及对香港、澳门本币计价当季增速的预测以及对人民币对港元、澳门币汇率的估算。香港、澳门 GDP 数值经常回溯调整，本表所列三季度实际值为 2025 年 12 月 24 日下载数据，不同日期下载数据将会变化。数据来源：北大汇丰智库测算 工业生产增势企稳，深圳、惠州、中山领先，计算机、通信及电子设备制造业领涨。1-11 月，大湾区各城市工业生产增速相比三季度保持稳定，部分城市甚至有所抬升。其中，惠州工业增加值增长 8.6%，得益于电子行业（11.9%）的拉动； 中山工业增加值增长 6.0%，有所加速，计算机、通信及电子设备制造业（10.5%）、电气机械和器材制造业（6.7%）快速增长是关键；深圳工业增加值增长 5.4%，有所加速，得益于通用设备制造业（15.3%）、仪器仪表制造业（6.8%）、计算机、通信及电子设备制造业（6.2%）的拉动（图 1）。设备更新和消费品以旧换新“两新”政策拉动下，相关行业生产有稳定支撑。广州工业增加值增速略有回升，达到 1.3%，汽车制造业降幅收窄是主因；肇庆工业增加值增速降至-0.2%，采矿业大幅下降（-12.1%）导致金属制品和非金属矿物制品受影响或是主因；其他城市工业增加值增速相对稳定。广东省整体工业增加值增速 3.2%，仍低于全国的 6.0%。 服务业生产保持较快增长，广州、深圳、珠海领涨，软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业是核心增长引擎。1-10 月，大湾区城市服务业生产延续前三季度的增长态势，广州、深圳、珠海三个都市圈核心城市的服务业企业营收分别增长 7.9%（1-11 月数据）、7.2%、8.8%，持续发挥引领作用（图 2）。广东省整体服务业企业营收增长 6.9%，全国增长 7.6%。主要行业中，广州的互联网、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业营收分别增长 9.4%，12.7%；深圳的信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业营收分别增长 10.5%、6.8%；珠海的软件和信息服务业、租赁和商务服务业营收分别增长 13.5%、14.2%。大型体育赛事 经济分析系列 “十五运会”在粤港澳三地的共同举办为服务业增长注入活力，相关业态如场地租赁、广告投放、技术推广、信息传输、软件服务、交通运输以及文体娱等都从中受益，获得较快增长。国家体育总局统计显示，截止 11 月 16 日，“十五运会”市场开发（包括赞助、捐赠、特许经营、门票）收入 18.4 亿元；广州和深圳共接待游客 1804.9 万人次，旅游消费金额同比分别增长 15.33%和 24.48%；“十五运会”特许商品如“喜洋洋”和“乐融融”周边商品销售额已达 6.8 亿元。 （二）出口增速持续稳定回升，广州、香港增速较高 出口形势持续好转，增速不断修复。1-11 月，广州、东莞、惠州、肇庆的出口仍保持高增长，增速分别为 20.1%、8.7%、9.0%、14.6%；中山、珠海、江门的出口增速虽较三季度略有回落，但仍维持正增长，增速分别为 0.9%、0.3%、5.8%；深圳、佛山的出口增速虽仍为负，但较三季度明显改善，分别为-3.5%、-4.8%（图3）。在此情况下，广东全省 1-11 月出口增速达到 2.1%，较三季度上升 0.7 个百分点，仍低于全国的 6.2%；但 11 月当月广东出口增长 6.7%，高于全国的 5.7%。香港作为重要的转口贸易地，11 月进、出口增速进一步提升，分别达到 18.1%、18.8%（图 4）。大湾区城市出口的持续回暖与中美贸易战形势缓和有关。我们在三季报中提到，预计四季度关税影响可控，外贸形势趋于稳定，这一观点得到印 证。9 月、10 月中美分别在马德里、吉隆坡进行经贸会谈，达成有效共识，美国取消加征 10%的“芬太尼关税”，暂停加征 24%的对等关税一年，暂停实施出口管制 50%穿透性规则一年，暂停对中国海事、物流和造船业 301 调查措施一年。10 月中美元首在韩国釜山会晤，进一步明确共识。尽管谈判过程时有波折反复，但整体形势以缓和为主，大湾区四季度出口回升是主要趋势。 数据来源：Wind，北大汇丰智库 进口高增长趋势不变，民营企业和外资企业持续引领，贸易顺差不断收窄。 经济分析系列 1-11 月，深圳、东莞、惠州、珠海、肇庆进口增速分别为 7.7%、24.3%、7.2%、13.3%、39.1%，合计占广东进口的 79%（图 5）；受上述城市拉动，广东进口增速达到 8.0%。从进口的市场主体看，民营企业和外资企业引领增长。1-11 月 广 东民企进口增长 8.2%，外企进口增长 13.3%。进口增速大于出口增速的情况下，广东贸易顺差不断收窄，1-11 月为 23801 亿元，相比 2024 年同期下降 3.9%，与全国贸易顺差持续扩大的趋势截然不同，占全国的比重由 2024 年同期的 40.3%降至30.9%。 （三）消费保持增长但增势放缓，广州、中山、香港、澳门领涨 社会消费品零售总额保持增长，增速放缓趋势更加明显，但广州和中山消费坚挺，仍保持较快增长。我们在三季报中提到，以旧换新政策实施周期的延长、国庆、中秋、圣诞等节假日的推动以及全运会盛大体育赛事的综合拉动下，四季度大湾区消费仍有增长空间，但鉴于以旧换新促消费政策效应存在边际递减特点，四季度消费增势将继续放缓。1-11 月的数据印证了这一判断，深圳、佛山、惠州、珠海、江门、肇庆的社消增速分别为 2.8%、-0.2%、3.1%、1.0%、2.0%、1.0%，较三季度进一步下降（图 6）；广东全省社消增速下降 0.3 个百分点至 2.5%；全国的社消增速下降 0.5 个百分点至 4.0%。 但值得关注的是，广州、东莞 1-11 月的社消增速相比三季度小幅增长 0.1 个百分点，分别为 4.2%、2.1%；中山的社消逆势加速增长，1-11 月增速为 3.0%，比三季度增加 0.7 个百分点，网络消费大幅增长（51.5%）是主要原因。中山作为全国知名的家电产品基地，冰箱、抽油烟机、燃气灶等 9 类产品产量位居全国前列，受家电类产品“以旧换新”促消费政策的拉动，线上零售增长明显。此外，中山“百千万工程”重点项目香山古城孙文西路步行街在 9 月底完工开放，推出“票根经济”的形式，用音乐活动凭证串联吃住行游购娱各类消费优惠，带动了消费热情。 香港、澳门的文旅消费持续火热。10 月、11 月，访港旅客数量分别达到 459万人次、419 万人次，同比分别增长 12.2%、17.4%；访澳旅客数量分别达到 347万人次、335 万人次，同比分别增长 10.8%、18.1%（图 7、图 9）。预计 2025 年全年访港、访澳旅客数量将创疫情以来新高，分别接近 5000 万大关和 4000 万大关，达到 4975 万人次和 3999 万人次。旅客数量增加带动酒店住宿业、零售业、博彩业以及演唱会、展览等其他各类文体娱乐消费提升。11 月，香港、澳门的酒店入住率分别为 93%、90%，均高于 9 月（图 7、图 9）；香港零售业销售额增长6.5%，明显加速（图 8）；澳门博彩业收入再创疫情以来新高，10 月达到 240.86亿澳门元，同比增长 15.9%，11 月、12 月延续高增长，增速分别为 14.4%、14.8%（图 10）。 （四）房地产市场成交略有回暖，珠三角以价换量，港澳量价齐升 珠三角城市房地产市场成交主要集中在二手房，以价换量逻辑明显。11 月，广州、深圳、佛山、东莞、珠海二手住宅挂牌成交价分别为 31600 元/平方米、68200 元/平方米、12700 元/平方米、21000 元/平方米、19500 元/平方米，较 9 月有所下降（图 11）。房价下降释放了部分购房需求。11 月，广州、深圳、佛山、东莞、江门的二手住宅成交面积增长，分别达到 82.71 万平方米、43.63 万平方米、57.32万平方米、30.46 万平方米、22.70 万平方米（图 12）。与 2024 年同期相比，二手挂牌均价已明显下降，但成交面积并无明显增长，房地产市场复苏力量仍较弱。 香港、澳门房地产市场量价齐升，利率下行、人才引进等因素推动成交回暖。10 月，反映香港房价的中原城市领先指数明显抬升（图 13），澳门住宅价格指数止跌企稳且小幅抬升（图 15）。成交方面，10 月香港楼宇买卖成交合约数量延续年初以来的增势，同比增长 22.8%至 7190 份，环比增长 4.7%（图 14）；澳门楼宇买卖成交数目明显抬升，同比增长 40.8%至 600 个，环比增长 18.3%（图 16）。成交类型方面，香港楼宇买卖成交以住宅为主，占比约 79%；澳门楼宇买卖中住宅占比略低，约 52%，商业、停车位买卖数目增长明显。2025 年 9 月美联储开启降息周期，到 12 月已降息三次，港澳利率与美元利率高度相关，与之相关的按揭贷款利率下行降低购房成本。港澳的人才引进计划吸引全球人才来港来澳，带动置业需求增加。此外，在出海投资热潮下，不少大陆企业在港澳开设办事处以便利海外投资。 经济分析系列 数据来源：Wind，北大汇丰智库 数据来源：Wind，北大汇丰智库 （五）固定资产投资总体仍大幅下滑，东莞等城市有改善迹象 固定资产投资总体上仍维持大幅下滑局面，但部分城市的固定资产投资降幅有收窄趋势。1-11 月，珠三角城市的固定资产投资全部呈现负增长，包括此前投资较为坚挺的广州，增速已降至-2.3%；深圳固定资产投资增速进一步降至-20.4%，佛山、肇庆固定资产投资增速进一步降至-12.2%、-37.5%（图 19）。广东、全国的固定资产投资增速也进一步下降，分别为-15.7%、-2.6%，较三季度下降 1.6 个百分点、2.1 个百分点。但也有部分城市固定资产投资降幅出现收窄迹象，例如东莞、惠州、中山、珠海、江门，1-11 月固定资产投资降幅较三季度分别收窄 4.3个百分点、1.2 个百分点、1.3 个百分点、3.2 个百分点、4.5 个百分点。 经济分析系列 各投资类型中，房地产投资降幅有稳定迹象，且主要集中在二三线城市。1-11月，佛山、东莞、惠州、中山、珠海、江门、肇庆的房地产投资增速分别为-22.3%、-