一、2026年上半年贵金属走势回顾
2025年8月下旬至2026年1月底，贵金属市场展开2024年3月份以来中级上涨趋势的第三波上涨，主要驱动力包括美联储重启降息进程、中美贸易关系紧张、国际贸易形势缓和、全球经济复苏前景以及地缘政治风险。然而，1月底美联储暂停降息和特朗普意外提名沃什担任美联储主席，导致贵金属市场大幅调整。2月份特朗普以关税威胁欧洲盟友夺取格陵兰岛，以及大举陈兵中东逼迫伊朗签署城下之盟，所带来的避险需求推动贵金属板块整体反弹。但3月至6月，流动性紧缩担忧再次主导贵金属市场，主要受油价暴涨、美国通胀上行叠加就业回暖、美联储显著转鹰等因素影响。截止6月30日，年内伦敦金银铂钯分别下跌7.2%、18.3%、24.8%和24.7%。
二、影响贵金属的宏观因素分析
2.1 美以伊战事与美伊谈判
美以伊战事对伊朗造成了严重的人员伤亡和经济损失，但伊朗通过展现背水一战的决心和对霍尔木兹海峡杠杆的运用，使得谅解备忘录体现出美国以重大让步换取伊朗开放霍尔木兹海峡的特征。谅解备忘录的签署意味着美伊谈判迈出艰难但有重大意义的一步，但协议显著偏向伊朗，且特朗普政府表现的巨大反差，意味着谅解备忘录的执行与最终和平协议的谈判可能比谅解备忘录的谈判更加困难。
2.2 美国就业稳定通胀回升
2026年初美国经济表现良好，就业市场底部企稳迹象愈发明显，这使得美联储短期无进一步宽松的紧迫压力，因此可以更加聚焦于因关税政策和伊朗局势而恶化的通胀形势。但特朗普政策不确定性以及人工智能发展热潮继续抑制就业市场动能，薪资增速持续偏弱且就业率持续回落，预计美联储对任何紧缩举措都更加谨慎。
2.3 货币流动性或迎短期拐点
始于2022年10月份的本轮全球央行宽松周期已经告一段落，全球流动性拐点可能迎来一个短期拐点。3月18日美联储维持政策利率不变，显著上调2026年通胀预期但经济和就业预期大致不变，利率点阵图中体现的降息倾向有所减少。市场主流预期美联储本次紧缩是短期预防性的，短期紧缩过后美联储可能重返降息通道。
2.4 美元强势反弹美债高位运行
2026年初美元指数先延续2025年12月份以来的回落趋势至95.5，随后震荡回升至100.5附近，主要驱动力是全球经济复苏前景削弱美元的避险需求且市场担心美国财金纪律失控。5月中旬至今美元指数持续反弹至102附近，技术上看已经初步突破2025年下半年至2026年上半年的核心震荡区间96-100.5，因为经济数据显示美国就业市场回暖而且通胀压力上升，而且沃什领导下的美联储货币政策立场显著转鹰，美联储年内加息预期持续增强。
三、贵金属供需和市场结构分析
3.1 贵金属供需结构
2026年一季度全球矿产金供应较2025年同期增长2.4%至884.7吨，再生金供应增长5%至366吨，全球黄金总供应量同比增长2.1%至1230.9吨。全球黄金珠宝首饰需求同比萎缩22.9%至335吨，工业需求同比增长1.5%至81.6吨，央行净购买同比增长2.8%至243.7吨。金条硬币等实物投资需求同比增长42%至473吨，ETF等虚拟投资需求同比萎缩73%至62吨。全球黄金总需求量同比增长0.5%至1195.9吨，主要是珠宝首饰需求和虚拟投资需求的萎缩与实物投资需求和央行需求的增长基本相平衡。
3.2 贵金属市场结构
2022年11月至2024年4月份，全球黄金ETF持仓量继续萎缩，但随着2024年全球央行陆续开始降息，2024年5月份开始全球黄金ETF持仓量也开始回升。2026年1月底以来随着金银价格趋势调整，贵金属ETF持仓量也有所回落；2026年6月26日全球黄金ETF持仓量为4048.1吨，较2月底阶段性峰值减少128吨或3.1%，减少区域集中于北美而其他地区基本持稳甚至继续上升。
四、2026年贵金属价格展望
我们认为贵金属走势短期或继续受央行紧缩预期而偏弱调整但中期走势可以谨慎乐观，观察美国经济阶段从滞涨到衰退以及美联储货币政策从紧缩到宽松的转折点；技术上看伦敦黄金在3800-4200美元/盎司区间或具备较强支撑，交易型投资者可于上述区间持震荡偏多思路参与交易，配置型投资者可采取定投方式或于3800-4000美元/盎司加大配置力度。对于银铂钯等工业贵金属，一方面与黄金一样短期受央行紧缩预期的抑制但中期走势谨慎乐观，另一方面欧美央行集体紧缩在中短期可能通过打压工业需求给到银铂钯更大的回调压力，因此我们判断下半年黄金与银铂钯的比值还有上升空间。技术上看伦敦金银比可能会上升到75左右，伦敦白银中期支撑区间在50-56美元/盎司附近。
