包装纸领先企业，盈利逐步改善——理文造纸首次覆盖

理文造纸(2314)[Table_Industry]食品饮料 理文造纸首次覆盖 本报告导读： 公司包装纸主业随行业景气回升有望释放盈利弹性，同时积极扩张卫生纸及木浆产能，多元化与浆纸一体化同步推进，巩固成本优势。 投资要点： 年于港交所主板上市，以箱板纸、瓦楞芯纸为核心主业，延伸布局生活用纸与木浆赛道，构建“原料—原纸—消费品”一体化产业链。生产基地覆盖国内广东、江苏、重庆等5大区域，并延伸至越南、马来西亚海外市场。截至2026H1末，公司拥有包装纸/卫生纸/木浆产能765/120/95万吨，规模优势显著。2025年实现营收266.4亿港元、归母净利润19.4亿港元；2026H1营收/归母净利润同比增长21.3%/69.3%，盈利逐步修复。 箱瓦景气度回升，包装主业盈利弹性释放。供给端行业产能扩张进入尾声，龙头企业新增产能有限，叠加进口纸成本上行，替代效应整体减弱；需求端快递业务提供刚需托底，海外家电、机电出口拉动高端包装纸需求，箱瓦纸开工率维持近五年高位。2026年行业淡季提涨超预期。公司包装纸产能稳定，牛卡等高毛利产品占比持续提升，2026H1实现量价齐升（销量同比+ 11.4%、均价同比+ 9.5%），包装纸分部利润率同比提升2.3pct至7.4%，伴随传统旺季来临，盈利弹性有望进一步释放。 生活用纸构筑第二增长曲线，浆纸一体化深化成本优势。卫生纸产能持续扩张，广西贵港30万吨2027年投产后，公司卫生纸总产能将达150万吨；同时贵港浆纸项目同步推进，2027年木浆总产能将增至170万吨，进一步提升原料自给率，强化成本管控能力，支撑产品结构持续升级。伴随国内生活用纸消费需求稳步增长，叠加木浆自给率持续提升，业务盈利稳定性较强，2026H1生活用纸分部利润率达21.1%。 风险提示。行业竞争加剧风险；新建产能爬坡不及预期；下游需求不及预期。 目录 1.投资分析..............................................................................................41.1.盈利预测........................................................................................41.2.相对估值........................................................................................42.包装纸领先企业，生活用纸构建第二增长极.........................................52.1.深耕包装纸三十余年，多品类与一体化布局逐步成型......................52.2.主业景气回升，盈利逐步改善.........................................................63.“包装纸+卫生纸”双轮驱动盈利向上....................................................104.风险提示............................................................................................14 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）包装纸：包装纸仍占据公司主要产销，盈利弹性充分。伴随行业景气度回升，公司相应产能利用率提升，包装主业同步开启量价齐升， 预计2026-2028年收入增速20%/4%/3%。 2）卫生纸：伴随公司亦有产能爬坡与新增产能投放，叠加国内卫生纸消费量逐年增长，2026-2028年收入增速预计为14%/28%/1%。 3）木浆（外售）：公司木浆多为自用，外售比例较小，故2026-2028年预计规模保持平稳。 费用率方面，公司费用管控稳定，我们预计2026-2028年，公司销售费用率均为2.4%，管理费用率均为5%。综上，预计2026-2028年公司归母净利润分别为27.3/32.2/34.2亿港元。 1.2.相对估值 可比公司：公司主营系包装纸、卫生纸等业务，因此我们选取造纸相关上市企业太阳纸业、博汇纸业、玖龙纸业作为可比公司。 估值方法：考虑到公司造纸主整体成熟且盈利逐步回升，故采用PE估值法对公司价值进行合理评估。 参考PE估值，采取谨慎性原则，给予公司10.0XPE，对应目标价6.37港元元，首次覆盖给予“增持”投资评级。 2.包装纸领先企业，生活用纸构建第二增长极 2.1.深耕包装纸三十余年，多品类与一体化布局逐步成型 包装纸领先企业，生活用纸品类拓展。理文造纸成立于1994年，2003年9月在港交所主板上市（2314.HK）。公司以箱板纸及瓦楞芯纸为核心，向生活用纸和木浆延伸，形成“原料—原纸—消费品”的一体化布局。生产基地覆盖广东、江苏、重庆、江西、广西，并延伸至越南、马来西亚。2025年公司实现营业收入266.4亿港元，拥有包装纸、生活用纸及木浆产能分别约758、120及95万吨。 资料来源：公司2025年报，国泰海通证券研究 从单一箱板纸企业到覆盖包装纸、生活用纸和木浆的跨国造纸集团。公司早期依托东莞基地完成原始积累，上市后持续推进江苏、重庆、江西等生产基地建设，逐步形成规模化、跨区域的包装纸产能布局；此后通过切入生活用纸、完善涂布白板纸等产品矩阵，不断拓宽业务边界，并积极向越南、马来西亚等东南亚市场延伸，实现从单一纸种生产商向多品类、国际化浆纸企业 的转型。近年来，公司发展重心进一步由单纯的产能扩张转向产品结构优化、资源保障能力提升及浆纸一体化建设。 整体而言，公司发展路径可以概括为“包装纸规模扩张—多品类延伸—海外产能布局—浆纸一体化深化”四条主线。经过前期持续投入，公司已经建立较为完整的产业链和多区域生产网络；未来伴随新增产能释放、生活用纸占比提升、木浆自给率改善以及包装纸景气回升，公司经营质量与盈利能力预计同步提升。 2.2.主业景气回升，盈利逐步改善 收入端持续回升，生活用纸贡献主要增量。公司2023至2025年收入累计回升6.8%，其中生活用纸业务持续贡献增量。2026H1实现营业收入148.42亿港元，同比增长21.3%；包装纸及生活用纸收入分别同比增长22.1%、25.2%。 产品结构优化，主业盈利弹性持续释放。受益于高毛利的生活用纸业务占比持续提升，叠加公司成本控制得宜，包装纸主业盈利改善，公司2023至2025年利润持续回升。2025年与2026H1实现归母净利润19.4/13.7亿港元，同比+47.9%/69.3%，盈利弹性持续释放。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 包装纸占据主导，生活用纸权重提升。产品结构上，包装纸收入占比由2016年的92.9%降至2025年的75.7%，仍是规模基本盘；生活用纸伴随着产能逐步扩张，占比升至22.6%。2026H1包装纸、生活用纸及木浆外售分别实现营收111.6/35.0/1.9亿港元，生活用纸收入占比进一步升至23.6%。 资料来源：公司2016-2025年报、2026年中期业绩公告，国泰海通证券研究 2026H1开启量价齐升。2025年企业包装纸和生活用纸销量均创历史新高，而均价却仍处低位，包装纸与生活用纸2025年销量同比+2.2%/+21.9%，而相应的平均售价却同比-1.8%/-5.6%，均处历史十年低位，相应营收增长更多由量增驱动；2026H1来看，包装纸、生活用纸实现销量331/55万吨，同比+11.4%/+18.7%，均价则同比+9.5%/+5.4%，实现量价齐升。 资料来源：Wind、公司2016-2025年报、公司2025、2026中期业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：Wind、公司2016-2025年报、公司2025、2026中期业绩公告，国泰海通证券研究 牛卡与卫生纸销量持续增长。公司2026H1实现纸品销量331.1万吨，同比+11.4%。具体产品层面，牛卡实现销量176.5万吨，同比+15.9%，创近五期新高，占比纸品销量提升至53.3%，同比+2.0pct；仿牛卡108.2万吨，同比+1.1%，环比受淡季影响下降13.5%。牛卡纸销量增长驱动公司高端箱板占比提升，进一步抬高盈利能力。此外，公司瓦楞纸、白板纸与卫生纸销量亦同 步 修 复，2026H1分 别 实 现销 量23.5/22.9/54.5万 吨， 同 比+31.3%/+15.1%/+18.7%。 资料来源：公司2026H1业绩说明会资料 利润率筑底回升，各业务提升路径清晰。公司毛利率由2023年的10.0%升至2025年的14.6%，净利率由4.2%升至7.3%；2026H1来看，毛利率、净 利率进一步升至16.1%、9.3%。其中，包装纸景气度回升，分部利润率由2025年的6.3%升至2026H1的7.4%，同比+2.3pct；生活用纸在原料自给提升下，分部利润率升至21.1%，同比+2.9pct，两大业务盈利能力同步改善。 资料来源：Wind、公司2016-2025年报、公司2026中期业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 经营费用稳定，财务费用回落。2026H1公司销售、行政及财务费用率分别为2.52%/4.68%/0.61%，同比+0.06/-0.35/-0.20pct，主要系公司成本管控良好与融资环境改善。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 产能扩张节奏稳健，杠杆整体可控。公司整体产能扩张节奏偏稳健，在经历浆厂及海外项目扩产后，2025年公司资产负债率和净负债/权益分别回落至47.2%、63%。2026H1两项指标进一步降至45.6%、60%，同期公司银行借款规模218.55亿港元、现金规模19.04亿港元，整体杠杆仍处可控区间，伴随贵港项目一期的建设与投产，相关杠杆指标预计阶段回升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 现金逐步改善，资本开支预计阶段回升。2023—2024年处于项目建设和营运资金承压阶段，自由现金流连续为负；2025年经营现金流显著回升、现金资本开支降至十年较低水平，自由现金流转正；伴随着公司贵港一期项目建 设投产，2026年公司资本开支预计短期回升，后伴随着贵港基地产能建设与爬坡完成，资本开支预计再次回落 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 股息率逐步回升，分红政策保持稳定。公司分红与盈利周期保持较强联动。2026H1伴随盈利改善，每股股息升至11.2港仙，同比增长69.7%；对应股息总额4.81亿港元，约占同期归母净利润35.0%，稳定派息政策持续将盈利修复转化为股东回报。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 包装纸产能稳定，生活用纸持续扩张。截至2026H1末，公司共拥有国内5大生产基地与东南亚2大海外基地（越南、马来西亚），合计拥有包装纸产能765万吨，卫生纸产能120万吨与木浆产能95万吨。包装纸方面，公司近3年未有新产能投放，且亦无规划中的较大新增产能；生活用纸则持续扩张，由2016年的35.5万吨增长至2025年的120万吨，且伴随着贵港基地一期项目投产，预计至2027年将达到150万吨产能；木浆方面，公司当前拥有漂化浆产能73万吨与本色浆产能22万吨，贵港基地2027年建成后，将进一步增加30万吨漂化浆、30万吨本色浆、15万吨绒毛浆，木浆合计产能将达到170万吨。 表4：预计FY2027公司产能情况 3.“包装纸+卫生纸”双轮驱动盈利向上 箱瓦纸供需格局边际改善，开启盈利修复。供给端来看，行业产能扩张已进入尾声，龙头纸企已基本无新增产能，进口纸则因能源与原料成